2025年下半年经济周期处于上行期
　　我们认为，2024年9月政治局会议的召开和2024年11月化债方案的确定，经济或开启了企稳回升的过程，当前或类似于2016年-2017年，处于L型下半场。
　　（1）地方化债方案推动经济回升。地方政府隐性债务整治，大约5年一次，比如，2014年、2018年、2024年，期间经济增速有所回落，但债务整治结束之后，经济普遍会出现回升，比如，2016-2017年、2019-2020年。2024年11月地方化债方案出台，或推动经济持续回升。
　　（2）政策消化基本完成推动经济回升。2021年-2024年9月，一方面面临2020年政策明显刺激的消化，另一方面面临经济发展降低对地产的依赖，下行压力明显，但随着政策消化和结构转型之后，2024年11月开始社融存量增速持续回升。
　　（3）供给侧反内卷推动价格回升。2025年7月1日中央财经委员会提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，类似于2015年供给侧改革，有助于PPI同比的回升。
　　行情上涨的关键是预期差
　　我们认为，2025年下半年经济或不会类似于2016-2017年的明显回升，比如，地产增速和PPI同比的明显回升。
　　但是当前，市场预期或存在很大的上行空间，市场预期差的向上修正或驱动行情上涨。
　　以当前资产价格为例，当前股债商市场的预期定价均处于偏弱水平。截至2025年7月22日，万得全A的股权风险溢价率为3.14%，处于近10年历史分位数72.1%，反映股票估值相对便宜；10年国债收益率1.69%，处于近10年历史分位数4.0%；南华工业品指数，处于2022年至今历史分位数43.2%。
　　市场偏弱定价的逻辑或在于“全年GDP目标完成压力不大，下半年经济增速或回落”。考虑到政策的目标是完成GDP目标5.0%，上半年GDP增速5.3%，全年完成压力较小，对应下半年的政策预期偏低。
　　因此，虽然2025年下半年经济回升幅度或不会类似2016-2017年，但当前市场对于预期回升的定价存在明显的预期差。
　　值得注意的是，2025年7月至今的中央财经委员会、中央城市工作会议、雅鲁藏布江下游水电工程正好对应了“通胀、地产、需求”，随着全方位政策的推进，市场对于经济回升预期或逐步实现，市场信心和预期或逐渐正反馈。
　　正如，2025年4月17日国务院专题学习中提到“市场经济很大程度也是预期经济。在宏观经济治理中，不仅要注重供需平衡调控，还要注重预期管理与引导，不断提高宏观调控效能，实现稳预期、强信心与稳经济的相互促进、良性循环”。
　　经济预期修正下股债切换
　　我们认为，当前经济或类似于2016年-2017年，处于L型下半场。
　　一方面，当前已经结束了2021-2024年经济增速L型的下行期，开始进入企稳阶段，需求端持续维稳，类似于2016-2017年结束了2011-2015年的下行期，之后各季度GDP增速或基本相同；
　　另一方面，政策着手于解决结构性问题，促进房地产的企稳和通胀的正常化。2016-2017年结构性问题是产能过剩和房地产下行压力，当前类似。
　　对于股债配置，我们维持观点：2025年下半年经济增速或不会明显下行，以及结构性问题得到解决，经济预期修正下股债有望切换，债券收益率、股市有望上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。