央行买债主要是长期基础货币投放渠道
　　2023年中央金融工作会议提出，“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。2024年8月，央行正式开展国债买卖操作。
　　央行对于买卖国债的定位：一是丰富基础货币投放渠道，二是就长期国债收益率与市场加强沟通。从实际影响上看，后者逐渐淡化，主要是货币投放渠道。
　　比如，2025年Q1货币政策执行报告表述：“央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖”。
　　从历史上看，央行长期的基础货币投放渠道，演变路径为：外汇占款→降准→国债买卖。2014年之后外汇占款不再增加，不能作为基础货币投放渠道，且当前降准空间越来越小，需要寻找替代性的基础货币投放工具，从国际经验来看，央行在公开市场买卖国债，是一种比较成熟的基础货币投放渠道。
　　因此，央行买债主要是长期的基础货币投放渠道，重启买债或只是时间问题。
　　央行买债，对债市和流动性的影响中性
　　当前央行长期基础货币投放渠道有两种：一是降准，二是买卖国债。
　　降准对债市和流动性的影响中性。一方面，降准增加基础货币的投放，对债市、流动性是利好；另一方面，降准的目的是补足货币缺口，此外降准之后还可能通过其他渠道回收流动性。因此，判断降准的实际影响需要比较“降准投放的流动性”和“流动性缺口+其他渠道回笼的流动性”。
　　对于市场而言，由于流动性缺口和其他渠道回笼的流动性，是无法测算的，因此市场并不能进行有效的比较，但对于央行而言，则是可测算的。因此，市场只能通过资金利率的变化，来观察央行的意图。
　　历史上看，降准之后资金利率多数情况下没有明显变化，即降准主要是基础货币补充、而不代表央行“宽货币”，即对债市、流动性的影响整体上是中性的。
　　央行买卖国债，理论上类似于降准，对债市和流动性的影响中性。
　　从国际经验来看，比如，日央行进行常态化的购买国债，但是日债债券收益率反而显著上行，即央行购债并不等于收益率下行。
　　2024年央行买债影响明显，或受买债方式和预期导致
　　2024年的央行买卖国债，对短端国债影响明显。以2年国开-2年国债利差为例，正常情况利差区间处于10BP-25BP，但2024年8-12月央行买债期间，利差上升至接近40BP，反映出2年国债收益率显著压低。
　　我们认为，可能的原因包括：一是买债的方式、二是预期的影响。
　　一是中国央行买债的方式，或是大行二级市场买入、之后央行从大行买入。考虑到如果是大行买债的目标是定量任务，或对价格不敏感，导致收益率被压低。
　　二是预期的影响，2024年市场对宽货币的预期明显，央行买债进一步强化了市场预期，特别是3年以内国债，导致二级市场供需失衡，收益率明显下行。
　　央行买债方式或变化，对债市影响相对有限
　　我们认为，2025年5月12日开始大行买入3年以内国债，或为央行重启买债做准备。时间上，5月12日正好是5月7日金融三部门发布会之后的第一个周一，大行的行为或与5月7日央行政策变化有关。
　　当前2年国开-2年国债利差处于合理范围之内，或与大行买债方式变化有关。
　　当前大行买债或类似于“做市商”，即挂单买入方式，不会主动向下压低收益率。
　　另外，央行并未宣布重启买债，央行公告方式或发生变化，公告时点或需要：
　　（1）政策层指导，比如，之后经济存在下行压力，央行公告买债、而不是降准；
　　（2）收益率明显上行，央行公告买债安抚，类似2019年11月降息5BP作用。
　　对于债券市场，由于央行买债对流动性的影响整体中性，以及当前买债方式或发生变化，对债市利好相对有限。考虑到当前债市明显拥挤，如果下半年经济并未明显下行，对应债市收益率有望上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。