当前资产价格反映出的一致预期：未来经济不确定性高
　　对于当前资产价格走势，基本呈现出“对于未来经济的不确定性”。
　　对于债券资产，债市提前定价“下半年宽货币加码”，收益率曲线明显平坦化。且债市资金以看多为主，处于持仓待涨之中。
　　对于权益资产，股市呈现出明显的高性价比，一方面相较于国内的存款、债券收益率，股息率偏高；另一方面相较于海外股市，国内股市估值偏低。
　　资产价格一致预期，或来源于历史经验
　　2021年以来，经济的节奏呈现为“经济压力、政策托底、经济压力”。
　　当经济处于政策托底阶段，预期经济企稳回升的投资者会增加权益持仓，减少债券持仓，例如，2022年底-2023年初、2024年一季度等。但是，当政策托底结束之后，经济普遍会再次呈现出下行压力，导致股市再次回落和债券收益率再次回落。特别是，2024年二、三季度，受地方政府隐性债务的影响，类似2014年、2018年，处于经济的第三次主动去杠杆，导致经济下行压力明显。
　　另一方面，从GDP目标角度，2023、2024年正好实现GDP目标。2023年一季度经济回升，二季度回落，三、四季度再次小幅回升，正好实现GDP目标5.0%，需要注意的是，2022年GDP增速3.1%、即2023年处于低基数。2024年一季度回升，二、三季度明显回落，四季度明显回升，正好实现GDP目标5.0%。对应当前市场，2025年GDP增速目标5%，考虑到上半年经济整体偏强，市场则预期，下半年GDP或有回落。
　　我们认为，当前资产价格一致预期的原因或源于历史经验。（1）2021年以来，经济每一次阶段性企稳之后，均会再次回落，尽管2024Q4-2025Q2经济超预期，但市场对持续性存在不确定性；（2）有投资者认为，政策目标是完成GDP目标5%，上半年GDP较高，全年完成压力较小，对应下半年的政策预期偏低。
　　下半年经济或高于GDP目标，一致预期偏差或切换
　　（1）2021年-2024年9月，类似2011-2015年的“三期叠加”。一方面，前期刺激政策的消化期，对2020年政策明显刺激的消化，2020年10月社融存量增速最高达到13.7%、远高于合意水平，类似当时消化2009年“四万亿”；另一方面，经济结构转型期，这一轮是经济降低对地产的依赖度，当时是摆脱重工业投资依赖。经历持续的去杠杆，当前的社融增速，已经回落至与经济目标基本匹配。
　　（2）地方政府隐性债务整治，大约5年一次，比如，2014年、2018年、2024年。期间普遍会出现地方政府财政困难和民营企业经营困难。每次冲击之后，都会出现经济的持续回升，例如2016-2017年、2019-2020年。2024年11月8日化债方案出台，预计之后经济大概率同样出现回升。
　　我们认为，2024年9月，经济或处于双重拐点。一方面，政策取向已经由2021年-2024年9月的主动去杠杆，转变为经济L型下半场，类似2016年-2017年；另一方面，2024年9月之后，地方政府隐性债务整治或已经阶段性结束。
　　2025年下半年，或呈现出“社融稳、经济稳”，GDP增速或仍在5%以上，好于市场预期的明显回落。同时，考虑到当前资产价格反映出的一致预期，如果下半年经济仍高于GDP目标、没有再次明显下滑，市场或扭转预期至“经济确定性见底”，或导致资产配置的明显变化。
　　下半年资产配置展望：预期修正下的股债切换
　　我们认为，2025年下半年经济或不会明显下行，债市收益率和股市或会上行。对于债券市场，考虑到当前债市资金普遍持仓待涨、处于明显拥挤的状态，如果下半年经济并未明显下行，债市场内资金或逐渐流出债市，或类似于2009年、2020年。
　　节奏上，或呈现为“股市上涨—债市收益率滞后上行—资金利率最后上行”。
　　对于权益市场，考虑到当前股市整体处于观望之中，如果下半年经济并未明显下行，那么股市场外资金会逐渐进入股市。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。