金融三部门会议确定“货币政策拐点”
　　2025年5月7日金融三部门会议，本质上是落实4月25日政治局会议。
　　2025年4月25日，中共中央政治局召开会议提出，“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”等。
　　2025年5月7日，中国人民银行、金融监管总局、证监会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”表示，“5月8日起下调政策利率0.1个百分点，5月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点”等。
　　我们认为，5月7日金融三部门会议之后，货币政策迎来拐点。
　　（1）金融三部门会议之后，资金利率下行，隔夜利率中枢下行至1.4%-1.6%；
　　（2）除了2024年央行买债和当前之外，历史上并未出现过大行连续每个交易日买入3年内债券的情况，即当前大行买债行为或与央行有关；
　　（3）央行阶段性搁置利率风险问题，虽然5月9日货币政策执行报告专栏四提及利率风险，但并未出台预期引导等相关政策。
　　央行重启买债，或与“对等关税”有关
　　2025年1-3月，货币政策组合“资金利率收紧+暂停买债+推动收益率上行”。但是，4月2日美国对等关税之后，政策需要再次宽信用来对冲关税的可能影响，考虑到政策性金融工具落地需要银行配合，央行需要解决流动性约束，即需要缓解银行负债压力、降低银行负债成本等。
　　因此，4月2日美国“对等关税”之后，货币政策组合转变为“资金利率回落至1.4%-1.6%+重启买债+搁置利率风险问题”。
　　从历史上看，当前主要与2020年3-4月类似。2020年初政策需要加大力度稳增长，央行转向明显宽松。与2020年初的区别在于，当时资金利率大幅下行，一定程度导致了债市显著波动，所以当前央行或为了防止债市再次显著波动，资金利率仍然偏贵，即资金利率高于OMO利率，兼顾了利率风险问题。
　　另一方面，我们认为，5月12日中美发布的《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，对央行的政策思路影响有限。
　　一方面，央行决策需要保持一定连续性，当前仍是“对等关税—政治局会议—央行落实”的政策思路，不能因为关税的不确定性而反复波动，除非经济明显变化、类似2020年5月，或者政策层出现新的变化，否则大概率延续。
　　另一方面，5月13日隔夜利率有所回升，或主要是受到月度季节性规律的影响，因为6月之后隔夜利率重新下行，当前1.45%水平基本与5月低点接近。
　　央行重启买债，主要是基础货币投放和宽信用
　　我们认为，当前央行选择重启买债方式，与政策目标切换和货币投放需要有关。
　　（1）全球央行普遍通过二级市场买债作为基础货币投放渠道，我们同样面临准备金率下调空间有限，因此，央行选择重启买债来投放基本货币；
　　（2）我们认为，当前央行或仍然认为债市存在利率风险，这一点从货币政策执行报告专栏四明确提及“利率风险”可以看出，但考虑到货币政策的主要目标已经转变为宽信用，政策稳增长的态度非常明确，对应整治利率风险的目标可以暂时搁置，央行重启买债保证宽信用和稳增长。
　　另一方面，当前大行买债或主要以“市价买入、挂单买入”为主，而不是直接“对手价直接买入”，对二级市场的干预本身偏小。
　　此外，我们认为，央行不一定会公告买债。2024年央行买债之后均公告，但导致市场提前买入短债、之后再卖给央行，对市场情绪影响明显。因此，当前央行或不一定公告买债，或是大行持续买入，央行年底一次性公告买债，或是如果下半年债市收益率明显上行，央行公告买债安抚市场。
　　当前债市的四个关注点
　　我们认为，后续债市需要重点关注四个方面：（1）资金利率。6月中下旬，资金利率是否再次季节性回升，即DR001、DR007的中枢水平；
　　（2）3年以内债券收益率。大行买债是否类似2024年扭曲短债收益率；
　　（3）市场博弈。之前市场担忧6月资金面、银行存单负债压力、银行卖债，当前央行提前续作买断式逆回购等，市场认为央行鸽派，是否再次明显乐观；特别是，如果资金利率有季节性规律的上行，或表明央行态度并非明显鸽派。
　　（4）基本面。由于短期内资金利率难以上行，驱动债券收益率上行的逻辑主要是基本面回升、风险偏好回升，顺序可能是“股市—债券收益率—资金利率”，例如2008年11月股市开始涨，2009年1月债券收益率开始上行，2009年6月资金利率开始上行；2020年3月股市开始涨，2020年4月30日债券收益率开始上行，2020年5月19日资金利率开始上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。