2025年4月25日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。
　　政策符合预期下，经济有望继续回升
　　我们认为，经济回升的关键不是“政策超预期”。
　　比如，2024年四季度-2025年一季度，2024年9月26日之后市场期待特别国债、消费补贴、化债规模等增量政策加码，但实际上，2024年并未增发特别国债、化债方式为“偿还存量”，超预期政策并未出现，但2024年四季度-2025年一季度，经济持续“超市场预期”。
　　此外，2022年-2024年9月，政策多次降息，但债市持续下行、股市持续下跌；2023年10月增发特别国债，股市短暂上涨后重回下跌；2024年四季度没有增发特别国债，经济预期持续回升，股市持续上涨。
　　经济回升的关键，在于“现金流量表的方向”。
　　（1）财政政策，此次政治局会议明确提出“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，这意味着2024年四季度以来的广义财政支出增速上行有望继续，是经济回升的关键点之一；
　　（2）化债方式，2024年9月之前，受地方债务限制，中央到地方、地方到企业和居民的现金流量表明显收缩，2024年9月之后，央行给与化债额度，地方政府、企业、居民的现金流量表方向转为扩张，同样是经济回升的关键；
　　（3）货币政策，2024年底以来，社融存量增速持续温和上行，宽信用下同样有助于现金流量表的扩张，为经济回升提供重要支撑。
　　尽管此次政治局会议并未超出预期，但财政、货币、地产等增量政策，有望推动现金流量表方向进一步向上。
　　财政上，重点是加快发债和使用进度；货币上，重点是创设新的结构性货币政策工具等，提供增量信用政策；地产上，加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造、优化存量商品房收购政策，改善地产企业现金流量表。
　　我们认为，预计后续经济或维持良好水平。出口是全球动态平衡，不能直接把对美出口下降与GDP挂钩，后续出口或好于市场预期。比如，2019年中国对美出口大幅下行，但中国总出口增速要明显好于没有贸易问题的德国、韩国等，同时2019年出口下行背景下，市场预期和股市反而要显著好于2018年。
　　因此尽管美国对等关税影响下，出口或有所回落，但出口回落幅度或好于预期，另外考虑到2024年四季度之后，现金流量表已经由向下转变为向上，政策持续推动下，后续经济或维持良好水平。
　　降息的前提条件为经济处于下行，目前或并不具备
　　“适时”和“择机”，仅是适用层级不同，并未实质性差别。此次政治局会议提出“适时降准降息”，此前3月18日央行第一季度例会提出“择机降准降息”，“适时”适用于政治局和国务院，比如中央经济工作会议、政府工作报告、政治局会议等，“择机”则适用于央行。
　　我们认为，政治局会议“适时降准降息”的条件，或是经济出现明显下行趋势。
　　2024年12月至今已经5个月，“适时或择机降准降息”被多次提及但并未落地，或在于经济没有出现较为明显的下行趋势。
　　如果2025年二、三季度，内需（财政、信用、地产）向上、外需向下，经济总量延续企稳回升，或仍不会触发降息条件。
　　另外，2024年9月政治局会议提法为“实施有力度的降息”，与当前提法存在明显区别，因此即使之后触发条件（概率不高），央行更可能降息10BP，而不是类似于2020年3月、2024年9月降息20BP。
　　关注资金利率，10年国债收益率存上行风险
　　目前，10年国债收益率定价隐含了DR007下行50BP，或者OMO降息30BP且资金利率下行幅度超过OMO降息幅度。
　　重点关注4月下旬-5月的资金利率，如果资金利率没有大幅下行，我们维持观点，10年国债仍然存在明显的收益率上行风险。
　　对于债市收益率上行的触发条件，可能包括资金、经济、股市。比如，2024年四季度经济回升，2025年2月长端国债收益率上行；2025年1月资金收紧，2月收益率上行；2025年2月股市上涨，2月收益率上行。
　　看好转债2025年上涨行情
　　2024年12月政治局会议之后，市场认为政策不及预期，市场回调、但2025年1月中旬之后重回上涨趋势。对比当前，2025年4月政治局会议并未超出预期，如果市场出现回调，则可能是类似于2025年1月的参与机会。
　　风格上，我们认为，二、三季度看好内需，四季度看好外需。四季度切换至外需的可能逻辑为中国产业链趋势、中欧谈判进展、中国替代美国出口等。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。