2014-2016年与2021年至今，两轮债市行情对比
　　（1）2014年-2016年，债市牛市行情，类似于2021-2024年债市牛市行情。
　　（2）2016年6-8月，债市收益率快速下行，且期间忽视基本面好转的利空，类似于2024年12月-2025年2月。
　　（3）2016年8月，资金利率变化，包括缩短放长、资金利率波动放大、资金利率中枢提高，类似于2025年1月。
　　（4）2016年8-9月，长端国债收益率有所上行，类似于2025年2-3月。
　　（5）2016年9-10月，政策对房地产进行调控，长债收益率快速下行，类似于2025年3-4月，当前主要是担忧出口。
　　（6）2016年“十一期间”多地密集调控房地产，超出市场预期，市场观点认为，2016年经济亮点主要是房地产，考虑到房地产超预期密集调控，经济可能重新走弱，推动收益率快速下行，导致收益率重新下行接近2016年8月低点。对比当前2025年4月，美国“对等关税”超出市场预期，市场观点认为，当前经济亮点主要是出口，如果因为关税导致后续出口下降，收益率再次下行，2025年4月7日最低达到1.63%水平。
　　（7）2016年10月底-2017年12月，经济并未因为房地产调控而下行，反而通胀水平明显上升，以及资金利率仍持续偏紧，最终导致债券收益率趋势上行。
　　关税或不会改变经济和债市的趋势
　　2019年中美关税影响中国出口，本质是全球出口周期下行，2019年中国出口要好于其他部分国家，不宜以2018-2019年关税弹性来评估当前。
　　我们认为，经济更主要是取决于总需求。比如，伯南克提出，大萧条的根源是总需求不足，特别的，他明确指出，没有关于贸易限制产生破坏性影响的有力证据。对于当前国内总需求，考虑到宽财政和宽信用的政策组合，总需求可能因为关税扰动而面临短期波动，但整体趋势或仍然延续2024年四季度至今的回升趋势，对应当前债市收益率上行趋势有望继续。
　　从2025年GDP同比的角度上看，我们认为，2024年二、三季度信用收缩政策，或影响了地方政府、企业和居民部门，影响程度或高于当前关税对于出口链的影响，考虑到2024年二、三季度的低基数，2025年二季度的GDP同比或高于一季度GDP同比。
　　央行态度是债市的关键因素
　　历史上看，10年国债收益率高于政策利率40BP-70BP，按照当前7天OMO利率1.5%，当前10年国债收益率1.65%，或隐含了25BP-55BP的降息预期。如果之后央行降息幅度小于20BP，则意味着降息兑现程度不及市场预期，或难言对债市进一步利好。
　　另一方面，即使央行降息，资金利率或不一定下行，比如，2023年8月央行OMO降息，之后资金利率反而上行，最终导致债券收益率持续上行。
　　当前2025年4月美国“对等关税”之后，资金利率并未下行，反映出当前央行对于债市态度继续维持宏观审慎，即资金利率高于OMO利率，这一点与2020年2-4月明显不同，更类似于2016年10月地产调控之后。
　　2025年1月至今，央行对债市态度以宏观审慎为主，此次美国对等关税事件，或类似于2016年10月的房地产调控冲击，并不会改变经济和债市收益率的上行趋势，当前关税冲击下收益率的重新回落，债市或再次处于交易窗口期。
　　对于债市，我们维持前期观点不变，2025年内，10年国债收益率或回归2.5%以上。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期；央行政策态度超预期，重点关注资金利率，如果后续资金利率大幅下行，或影响债券市场超预期。