债券收益率曲线：下行陡峭、上行平坦
　　我们发现，货币宽松时期，短端国债收益率往往比长端国债收益率下行幅度更为明显，导致债券收益率曲线呈现为“收益率下行、曲线陡峭”。
　　以10年国债和30年国债为例，比如，2018年-2020年债券收益率下行时期，10年国债收益率从3.98%下行至2.48%，而30-10年国债利差从39BP上行至83BP。
　　货币收紧时期，短端国债收益率往往比长端国债收益率上行幅度更为明显，导致债券收益率曲线呈现为“收益率上行、曲线平坦”。
　　比如，2020-2021年债券收益率上行时期，10年国债收益率从2.48%上行至3.35%，而30-10年国债利差从83BP下行至48BP。
　　我们认为，债券收益率曲线呈现“下行陡峭、上行平坦”特征的逻辑在于：（1）越长端的国债收益率，越反映的是稳定的潜在经济增速，因此波动更为平稳；（2）越短端的国债收益率，越反映的是短期的经济周期波动，甚至是资金面和货币政策的波动，因此波动更为明显。
　　对比美国债券市场，同样呈现为“下行陡峭、上行平坦”。2018年美联储转向宽松，10年美债下行259BP、30-10年美债利差上行70BP，曲线陡峭化；2020年下半年美联储开始边际收紧，10年美债上行446BP、30-10年美债利差下行96BP，曲线平坦化。
　　当前中国30-10年国债利差偏离合理水平
　　历史上看，中国30-10年国债利差中枢基本在50BP左右。
　　我们看到，2022年之前，每一轮债市下行周期，往往会出现30-10年国债利差的阶段性高点，利差高点普遍在70-90BP左右，比如，2020年二季度。
　　每一轮债市上行周期，往往会出现30-10年国债利差的阶段性低点，利差高点普遍在30-50BP左右，比如，2021年初。
　　2021年之后，债券市场出现了一轮明显的下行周期，按照历史债券收益率曲线的规律“下行陡峭、上行平坦”，对应30-10年国债利差处于上行周期，即30-10国债利差应当处于中枢之上。
　　但是，2021年之后的债券市场，受房地产销售下降、银行缺乏优质资产和债市下行等诸多因素的影响，债市出现了明显的“资产荒”行情，最终导致30-10年国债利差“不下反上”，最低下行至10BP的历史低点，当前30-10年国债利差21BP仍然明显偏离合理水平。
　　2025年30年国债收益率估值回归3.0%
　　考虑到当前债市定价逻辑：政策对经济的拉动或仍存在不确定性，年内降息概率较大，10年国债收益率1.8%隐含25BP左右降息预期。只有认为2025年降息幅度超过25BP，才会判断未来债券收益率进一步下行。反之，2025年债券预期需要修正、债券估值回归合理水平。
　　我们维持观点，对于债券市场，2025年国债收益率上行“三步走”。当前处于“第一步资金或偏紧”、“第二步降息预期或完全退潮”的阶段。
　　第一步，资金或收紧，10年国债目标1.7%-1.8%；
　　第二步，降息预期或完全退潮，10年国债目标1.9%-2.2%；
　　第三步，地产、经济和通胀或确认回升，10年国债目标2.5%以上。
　　对于10年国债收益率目标，我们认为，10年国债债券估值均值回归2.5%或年内完成。
　　对于30年国债收益率目标，我们认为，此前受债市资产荒逻辑导致的低曲线利差水平，同样需要回归均值水平，即30-10年利差或回升至50BP左右。考虑到10年国债收益率目标2.5%，对应30年国债收益率的上行目标3.0%。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。