国债收益率目标2.5%，历史水平中性
　　2025年3月9日，我们提出观点，“2025年10年国债收益率上行目标2.5%”。
　　第一步，资金或偏紧，目标1.7%-1.8%；第二步，降息预期或完全退潮，目标1.9%-2.2%；第三步，地产、经济和通胀或确认回升，目标2.5%以上。
　　尽管当前10年国债收益率1.82%，距离目标2.5%，存在68BP上行空间。
　　我们观察，2021年至今这一轮债券收益率下行周期，2021年1月3日10年国债收益率3.18%，最低下行至1.60%，累计下行幅度为158BP。
　　比较之下，10年国债收益率目标2.5%或上行空间68BP，属于历史合理的水平。
　　另一方面，我们看到，当前上证指数3345点，较2024年9月底最低2690点，上涨幅度达到24%，且当前位置已经接近2021年1月4日3503点，股市过去半年时间实现了明显幅度的上涨。
　　换言之，股市已经从明显低估回归到中性估值水平，对应的债券或同样可能从1.8%低位水平回归2.5%的中性水平。
　　当前国债收益率继续隐含降息预期
　　对于国债收益率估值，历史上看，10年国债收益率为：7天OMO利率或7天资金利率+（40-70）BP。
　　（1）当前7天OMO利率为1.5%，对应10年国债收益率1.9%-2.2%；
　　（2）2025年3月至今DR007均值为1.8%，对应10年国债收益率2.2%-2.5%；
　　（3）2024年12月至今DR007均值为2.0%，对应10年国债收益率2.4%-2.7%。
　　不难发现，上述三种情形下，10年国债收益率的下限至少是1.9%。
　　当前10年国债收益率1.8%，按照7天OMO利率1.5%反推，债市定价仍然隐含了25BP左右的降息预期。当前债市定价逻辑仍然是：当前政策对经济的拉动仍存在不确定性，未来政策需要进一步明显降息。
　　当前债市需重点关注“资金利率”
　　资金利率方面，当前隔夜资金利率跌破1.8%，但资金价格往往月中呈现季节性上行，需要关注3月中旬资金利率中枢的变化。
　　（1）如果隔夜资金利率回落至1.5%-1.8%，当前短端国债或阶段性下行，长端或阶段性稳定，反映资金利率的回落，但由于10年国债收益率合理水平为1.9-2.2%，之后预计将重新上行。
　　（2）如果隔夜资金利率维持在1.8%左右，对应10年国债收益率2.2%-2.5%，即债市或定价“资金贵”，10年国债收益率继续上行。
　　（3）如果隔夜资金利率回升至2.0%，10年国债收益率上行或加速。
　　2025年内国债收益率估值回归2.5%
　　我们认为，考虑到当前债市定价逻辑仍然是：政策对经济的拉动或仍存在不确定性，年内降息概率较大，10年国债收益率1.8%隐含25BP左右降息预期。
　　只有认为2025年降息幅度超过25BP，才会判断未来债券收益率进一步下行。
　　反之，2025年债券悲观预期需要修正、债券估值回归合理水平，对比股市已经从2024年9月低点回归至2023年初，债券大概率同样会均值回归。
　　我们维持债市观点：2025年国债收益率上行“三步走”，债券估值均值回归2.5%大概率年内完成。当前处于“第一步资金或偏紧”、“第二步降息预期或完全退潮”的阶段。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。