2024年12月下旬，我们开始提示关注短端收益率的上行；2025年2月9日，我们开始提示关注长端收益率的上行，资金松只是季节性因素；之后强调，长债收益率上行，不需要“经济强复苏”，只需要“降息预期”下降，下面我们探究长债收益率上行的逻辑和空间。
　　“宽信用+宽财政+紧货币”驱动下的长债收益率上行
　　宽信用与紧货币并行。12月社融拐点出现，1月新增社融、信贷均同比正增，表明2024年的紧信用结束。货币政策执行报告提出，“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”；我们认为，前半句指的是“紧货币”，而后半句指的是“宽信用”。紧货币是收紧资金面，防范金融风险。
　　政府债融资验证宽财政。1月社融中，政府债券融资是主要增量，很多人认为，这反映了实体经济需求不足，但我们认为重点并非如此。现在实体经济的需求仍待恢复，而且已经在预期之内；政府债券融资提前发力，恰恰验证了政策的逆周期调节，表明的是“宽财政”，这是边际变化和重点。
　　在“宽信用”、“宽财政”的同时，“紧货币”，符合央行的历史操作逻辑。例如，2020年5月之后，就是“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”的组合；这种组合，对经济、股市有利，而对债市形成一定压力。反过来，类似2018年、2024年，则是“紧信用”+“紧财政”+“宽货币”的组合；这种组合，对经济、股市形成一定压力，而对债市有利。
　　“宽信用+宽财政+紧货币”，是我们看多2025年经济、股市，并认为2025年债市收益率上行的基础。
　　债券收益率上行的空间
　　以10年国债为例，历史上在经济偏弱时期，10年国债收益率为：7天OMO利率+（40-70）BP。当前7天OMO利率为1.5%，则10年国债收益率区间应该在1.9-2.2%。如果资金利率高于7天OMO利率，则10年国债最终应参考的是“隐性的OMO利率”（即7天资金利率对应的7天OMO利率）+（40-70）BP。
　　以2017年为例，当时OMO利率在2.45%，理论上10年国债应该在2.85-3.15%；然而，当时DR007在2.9%，R007在3.3%，分别对应10年国债应该在3.3-3.6%、3.7-4.0%；实际情况是，2017年10年国债在3.2-4.0%，与资金利率对应的10年国债区间（而非OMO利率对应的10年国债区间）基本一致。
　　目前DR007中枢在1.8%以上，对应10年国债应该在2.2-2.5%。在近期收益率上行之后，10年国债收益率仅仅回到1.67%；距离OMO利率对应的1.9-2.2%、资金利率对应的2.2-2.5%，仍有相当大的上行空间。目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。
　　市场之所以有2025年大幅降息的预期，是因为“适度宽松”的货币政策；然而，“适度宽松”，并不等于大幅降息。2008年底，定调2009年“适度宽松”，2009年没有降息；2009年底，定调2010年“适度宽松”，2010加息。
　　随着“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”，以及市场叙事方式的变化（deepseek引领的AI创新热潮、哪吒2票房大卖、民营企业家座谈会的召开等），“降息预期”或将继续减弱，收益率仍有望上行。
　　因此，我们认为，近期的长债收益率上行，仅仅处于上行初期。维持债市总观点，提示关注收益率上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。