2024年12月，我们提示“短期国债的上行风险”。
　　2025年2月，我们提示“长期国债的上行风险”。
　　2025年3月，我们提出“两会提降息或是储备政策，继续提示债市风险”。
　　2025年3月7日，10年国债收益率达到1.80%，从2月7日1.60%上行幅度已经达到20BP。对于债券收益率的上行空间，我们前期观点为目标利率2.2-2.5%，现更新10年国债目标利率2.5%以上。
　　债券收益率跟随潜在经济增速趋势下行，但周期大幅波动
　　根据黄金法则：实际利率总体保持在略低于潜在经济增速水平上。
　　换言之，2012年至今潜在名义经济增速下行，对应10年国债收益率呈现趋势下行，根据回归模型，2025年10年国债对应水平为2.70%。
　　2014年、2024年名义GDP同比分别为8.63%、4.23%，名义GDP增速累计下行4.4个百分点，平均每年下降0.44个百分点。
　　对比之下，2014年、2024年10年国债收益率：中间值分别为4.16%、2.24%，收益率累计下行192BP，平均每年下降19.2BP。
　　长期视角上，国债收益率的趋势，受经济增速趋势影响明显。
　　但短期视角上，国债收益率的波动，更受经济和政策周期驱动。
　　2025年债券收益率“均值回归” 
　　2024年二季度《金融时报》文章指出，“10年期国债收益率偏低，合理区间约在2.5%至3%”。
　　可以发现，从趋势线上，10年国债收益率的趋势水平在2.50%左右。
　　2024年，受政策组合“紧财政+紧信用+宽货币”的影响，以及市场明显的降息预期，导致10年国债收益率大幅低于趋势线。
　　但历史上，如果国债收益率显著低于趋势线，以及政策转向之后，则会出现均值回归以及向上的超调。比如，2016年三季度、2020年二季度。2016年三季度，10年国债收益率的趋势水平为3.5%左右，但在资产荒背景下，最低达到2.64%、向下偏离86BP。但之后经济回升和货币收紧，2017年最高为3.99%，向上偏离49BP。
　　2020年二季度，10年国债收益率的趋势水平为3.0%左右，但“适度宽松”的货币政策基调下，最低达到2.48%、向下偏离52BP。但之后经济回升和降息落空，2020年最高达到3.35%，向上偏离35BP。
　　我们认为，2025年“宽财政+宽信用+紧资金”的政策组合，以及当前10年国债收益率仍然低于趋势水平70BP左右，预计2025年国债收益率大概率均值回归以及可能出现超调，对应10年国债目标利率2.5%以上。
　　债券收益率上行“三步走”
　　我们认为，2025年10年国债收益率上行或呈现“三步走”。
　　第一步，资金或收紧，10年国债收益率上行至1.7%-1.8%。
　　第二步，降息预期或完全退潮，10年国债收益率上行至1.9%-2.2%。
　　第三步，地产、经济和通胀或确认回升，10年国债收益率上行至2.5%以上。
　　2025年2月10年国债收益率最低1.60%，目前市场已经定价资金利率偏紧（资金利率高于政策利率），且降息的持续落空，3月7日上行达到1.80%。未来市场或继续定价降息预期退潮和经济回升，我们认为，10年国债收益率目标2.5%以上。同理，30年国债收益率目标或为2.9%以上。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。