2025年7月18日，中国人民银行关于《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，包括“取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”。
　　债券回购的国际通行做法
　　2025年7月8日，中国人民银行金融市场司副司长江会芬在债券通周年论坛2025发言，“支持香港CMU（债务工具中央结算系统）参照债券回购的国际通行做法，取消对回购质押券的冻结，进一步盘活质押券”。
　　对于国际通行做法，国际债券回购以买断式回购为核心，通过法律机制和市场工具实现质押券的非冻结化管理，其核心特征是所有权转移与流动性最大化。
　　央行取消质押券冻结或主要是流动性管理
　　我们认为，央行取消质押券冻结的目的，或主要是增强市场的流动性。以及，未来国内债券回购或由质押式回购转变为类似于央行的买断式回购。
　　对于央行的买断式回购，逆回购方会获得质押券回购期间的所有权（处置权），有利于债券市场的流动性。对于质押式回购，质押券回购期间则不发生所有权转移，处于被冻结的状态。
　　央行修改之后，质押式回购转变为买断式回购，质押券由冻结状态转变为所有权的暂时转移、可流通状态，2025年我国质押式回购日均成交额5-6万亿，如果转变为可流通，则会大幅增强债券的流动性。
　　此外，央行取消质押券冻结，可以更便于央行开展国债买卖操作，以及可以促进债券市场高水平对外开放。
　　对于央行买入国债操作，取消质押券冻结可以增加市场可用券数量，提升央行买券的范围；对于央行卖出国债操作，央行开展OMO和MLF操作的质押券，可以成为央行卖券的范围。
　　此外，考虑到国际通用做法是买断式回购和非冻结化管理，取消质押券冻结则有利于与海外一致，促进债券市场高水平对外开放。
　　央行取消质押券冻结的两种错误理解
　　错误理解一：正回购方可重复质押或更换质押券。
　　根据《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第二十一条“回购期间，交易双方不得动用质押的债券”。另一方面，如果正回购方质押之后可以再次质押，那么债券回购实质上或变为信用回购，这会大幅增加全市场的金融风险。因此，正回购方可重复质押或更换质押券并不成立。
　　因此，取消质押券冻结不是增加正回购方的权利、而是增加逆回购方的权利，增加了逆回购方对于质押券的暂时所有权。
　　错误理解二：取消质押券冻结或意味着央行即将开展国债买卖。
　　我们认为，两者或不存在因果关系。2025年5月12日以来，大行已经持续性买债，央行重启买债并不会受到质押券问题的制约。央行取消质押券冻结，或更主要是中长期增强全市场存量债券的流动性。
　　经济预期修正下股债切换
　　我们维持观点：这一轮债券收益率上行的模式，或由之前央行紧资金→债券收益率上行，切换至股市趋势上涨→债券收益率上行。
　　当前债市资金普遍持仓待涨、明显拥挤，如果下半年经济并未明显下行，债市资金或逐渐流出。
　　节奏上，或类似于2009年、2020年，呈现为股市上涨→债市收益率滞后上行→资金利率最后上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。