熊猫债概览
　　熊猫债是指注册地在境外的机构在中国境内发行的以人民币计价的债券。2023年以来，熊猫债的发行速度明显加快，发行扩容的背后或是国内低利率环境与政策支持的双重影响。同时，熊猫债市场目前尚未出现实质违约事件，整体信用风险可控，且由于我国货币政策具有相对独立性，人民币债券收益率与全球主要债券收益率的相关性较低，因此熊猫债对于境外投资者而言或是一种较好的“避险资产”。
　　一级市场发行特征：债项层面：票面利率中枢走低，发行久期上移；发行主体：评级中枢高、中资企业占多数
　　对2021年1月1日至2025年6月10日熊猫债的发行情况进行统计。债项方面，2024年以来熊猫债的发行利率中枢明显降低，发行期限出现上移。主体方面，熊猫债的发行人以AAA级为主，中资企业占多数，行业以银行和食品饮料为主，发行量较大的主体包括蒙牛乳业、新开发银行、中国电力国际发展有限公司等。
　　二级市场交易特征：公众企业估值相对较高，成交规模及换手率在今年4月达历史高点，持有人以商业银行和广义基金为主
　　熊猫债的收益率走势整体与普通信用债类似，2025年以来各期限品种均已震荡下行至历史低位，其中公众企业的收益率相对较高。不考虑0.25年以下的情况，熊猫债的月度成交量大部分时期在200亿元-300亿元之间，并且在今年4月达到历史高点513.38亿元。各期限熊猫债的月度换手率通常分布在5%-15%之间。从配置情况来看，熊猫债的持有人以商业银行和广义基金为主。
　　熊猫债市场存在三类值得关注的投资机会：
　　主线一：中资企业熊猫债：关注与境内相似券的潜在套利机会在发行熊猫债的中资企业中，有部分主体的母子公司同样发行普通人民币债券（以下简称“普通债”），因此在发行人信用资质相近的前提下，可以通过对比熊猫债和普通债的利差，挖掘其与普通债的利差套利机会。通过筛选，优势较为明显的主体包括中国光大环境（集团）有限公司、中国光大控股有限公司、上海实业环境控股有限公司、北控水务集团有限公司等。
　　主线二：超主权国际机构和外国政府类机构债：关注利差大于30BP的机会超主权国际机构和外国政府类机构的熊猫债的信用资质整体较好，建议优选利差相对较高的存续熊猫债。通过筛选，匈牙利的1只存续债、阿拉伯埃及共和国财政部的1只存续债、亚洲基础设施投资银行的2只存续债、新开发银行的4只存续债、非洲进出口银行的1只存续债，或可予以一定关注。
　　主线三：其他企业：关注利差相对城投/国企产业债有一定优势的机会对于其他外资企业或在境内无可比券的中资企业熊猫债，我们认为可以将其信用利差与同期限、同隐含评级的城投债和国企产业债进行对比，在信用资质相近的前提下，从中挑选出利差具有一定相对优势的熊猫债。从筛选结果来看，利差具有相对优势的外资主体包括托克集团有限公司、凯德商用产业财资有限公司，中资主体包括香格里拉(亚洲)有限公司、中国燃气控股有限公司和北京控股有限公司等。
　　风险提示
　　政策边际变化，市场风险超预期，境外企业基本面变化超预期