2025年已过半程，信用债整体收益率及信用利差波动向下
　　2025年以来，信用债市场表现在资金扰动、权益市场上涨、对等关税、降准降息的先后影响下共经历三个阶段：
　　1）2025年初至3月中旬，收益率及利差快速下行后迅速回调：年初，市场强烈一致性预期驱动下，信用债收益率迅速下行接近历史低点，随后资金市场持续紧张，价格持续维持高位，春节后未见松动，叠加权益市场上涨提升市场风险偏好，信用债出现明显回调；
　　2）2025年3月中旬到4月上旬，流动性趋于宽松与对等关税发酵双重影响下信用债收益率及利差快速下行：3月中下旬，央行关注到债券市场变化，对市场流动性问题予以重视，资金投放有所增加，资金价格松动，市场方向开始出现变化，信用债收益率出现下行；进入4月，“对等关税”短期内快速加码，市场避险情绪强烈，信用债在短期内快速下行；
　　3）2025年4月中旬到6月末，信用债市场整体呈现为震荡格局：4月中旬至五月初，市场进入僵持阶段，收益率及信用利差呈现小区间波动，5月7日，央行降准降息，信用债收益率随之有所下行，形成新的区间中枢并围绕其波动。
　　信用债的常态——城投化债持续推进；地产债仍有超额收益
　　上半年，城投化债仍持续推进。政策层面，年内多场重要会议重复强调化债工作，严防新增隐债，解决地方政府拖欠企业欠款问题，加强对地方政府融资平台的管理，加快城投转型。2024年11月财政新增置换债额度，2025上半年，2万亿发行额度进程已超90%。城投债提前兑付仍在进行，上半年已通过提前兑付352.74亿元。
　　自2024年9月末提出房地产止跌回稳后，房地产市场有所回暖，商品房销售面积及销售额增速自去年12月高斜率回升后基本“稳”定在-5%以内，部分城市土地市场火热，高溢价土地频出。房企层面，年初万科管理层的变动短暂影响市场，年内新城新发境外债，完成2022年以来民营房企首次境外债融资，地产修复过程中，地产行业较产业债整体仍有利差空间。
　　信用债的创新——科创债发行提速，信用债ETF扩容
　　央行提出打造债市“科创板”，发行工作于今年5月启动，同时支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构参与债券发行，发行工作仅开展两个月，已有385只科创债发行，规模达5835.42亿元。部分科创债发行票面较高，为投资者提供了高收益的选择。
　　年初，8只基准做市信用债ETF上市，因其T+0、低成本、流动性强的特点迅速扩容，上市仅半年合计规模已达1300亿，该类ETF于今年6月被纳入通用质押式回购，市场关注度再提升。
　　下半年收益“内卷”或仍是常态，“反内卷”需“动静结合”
　　当前信用债收益率已接近历史低点，利差压缩明显，市场“资产荒”再现，收益“内卷”预计仍是下半年的主线。下半年，应在严防信用风险的基础上，采取“动静结合”的配置思路，从债券收益率本身及资本利得两个视角做好信用债投资。一方面，关注信用债市场风险相对可控且仍具备高收益的资产进行持有，如部分收益较高的科创债、优质非国有地产债；另一方，当前信用债市场更易随利率债波动呈现趋势性行情，可增加波段交易博取资本利得。
　　风险提示
　　政府债供给超预期、货币政策超预期、中美关系变化超预期。