跨季资金先紧后松，债市收益率先上后下
　　本周（6月30日-7月4日）跨季期间，债市受资金面与股债博弈影响呈“先上后下”走势。周初季末资金超预期收紧，万亿买断式逆回购到期推高DR001/DR007至1.9%/2.3%，长债和超长债收跌，TL9999单日跌0.39%；跨季后资金利率骤降（DR001跌破1.3%），1年期国股存单下破1.6%，中短端反弹带动长债企稳。全周短端表现更优，市场延续“卷利差”行情。
　　大行加仓短国债，农商买存单，基金买二永
　　跨季资金宽松背景下，机构配置逻辑呈现结构性分化。大行重新加仓3年及以内短国债，或为央行重启买债储备弹药，同时减持信用债441亿以优化资产负债表；股份行和城商行延续收缩，反映负债压力未缓解；农商行转为大幅加仓同业存单（+651亿），押注短端利率下行；理财侧重信用债（118亿）与存单（259亿），防御性配置特征显著；基金仍是利率债多头主力，但加仓利率规模减弱，转而大幅增持信用债（555亿）和二永债（563亿），积极“卷利差”；保险增持利率债280亿（以地方债为主），提前锁定安全性久期资产。
　　信用债普涨，二永债成机构“卷利差”核心品种
　　本周信用债普涨，二永债表现最为亮眼，各期限收益率下行5-15bps不等。基金延续“卷利差”策略，大幅增持二永债，期限集中在1-3年/7年以上，呈现哑铃型配置。由于二永债利差受资金面与机构买入驱动，据我们模型测算，当前1-3年/7年以上品种利差定价合理，交易拥挤度较低，5年品种则拥挤度相对较高，基金配置避开拥挤度品种，押注非拥挤品种利差压缩的机会。这一行为反映市场对后续利率破前低有期待，提前布局交易性资产。
　　下周流动性预计维持偏松，关注央行工具动态
　　下周资金面压力可控，6522亿OMO逆回购到期较本周大幅回落，政府债净缴款2310亿，存单到期5105亿（处年内中枢水平），压力整体可控。预计流动性延续偏松，DR007加权利率或在1.4%附近波动。需重点关注央行买断式逆回购公告（本月1.2万亿到期）及重启买债动态，流动性宽松基调预计为债市提供支撑。
　　经济弱复苏格局延续，基本面仍支撑债市
　　6月PMI数据显示经济弱复苏特征：制造业PMI微升至49.7%（仍处收缩区间），大型企业与建筑业（PMI52.8%）受政策托底表现较好，中小企业、外需（新出口订单47.7%）及消费（服务业PMI50.1%）仍承压。下周公布的6月通胀数据和外贸数据，预计因需求偏弱和抢出口退潮难超预期，对债市影响有限。整体看，经济弱复苏格局短期难改，基本面仍支撑债市行情。
　　存单下行信号显现，7月债市做多窗口延续
　　本周存单利率加速下行，显示银行负债端压力有明显缓解，或成为推动利率破前低的关键信号。展望7月，跨季后资金持续宽松，收益率预计先牛陡再牛平。建议把握利率债波段机会（超长期与中短期国债）、同业存单交易性机会（利率有望下行至1.5%附近），关注中短久期高等级信用债、中长期二永债配置价值，构建“哑铃型”组合，控制久期与杠杆风险。7月债市做多胜率较高，建议积极把握窗口期。
　　风险提示
　　政府债供给超预期、货币政策超预期、中美关系变化超预期