英伟达获准恢复H20芯片对华出口。受此利好消息驱动，英伟达股价在7月15日收盘时涨4.0%，同时也提振了整体半导体板块的市场情绪。当日，博通、SMCI、美光、VRT和CRWV等相关标的亦表现强劲，分别上涨2.0%、7.0%、1.2%、2.1%和6.2%。英伟达在7月16日举办的第三届北京链博会上也正式发布RTXPRO 6000D。市场普遍猜测，该产品即为此前传闻中的B40型号。我们预计，这款芯片的内存配置将沿用原RTXPro 6000的设计，搭载96GBGDDR7，而非采用HBM技术，且不集成NVLink互联，因此跟游戏显卡的架构更接近。Financial Times预计最快将于今年9月面市。值得注意的是，竞争对手AMD也获准恢复MI308芯片对华出口，其股价在同日上涨6.4%。展望后市，我们认为投资者需持续关注两大核心问题：1）美国出口管制政策的动态演变及其“朝令夕改”对半导体板块带来的影响；2）中国在高端芯片自主研发领域的突破性进展，这将在中长期维度上重塑全球半导体产业格局。
　　H20以消化库存为主，减值或能补回，游戏显卡AI重塑需求将持续
　　此前，英伟达在FY26Q1财报中披露，受H20出口限制影响，公司预计将面临约105亿美元的营收缺口（其中FY26Q1和Q2分别为25亿美元和80亿美元）。我们认为，随着H20最快有望在FY3Q恢复出货，此前预计的80亿美元营收缺口有望在今年Q3得到弥补。黄仁勋在链博会上也明确表示，大部分相关订单已重新排期出货。然而，我们也判断，H20的恢复出货更多是短期内的库存消化；预计至Q4，公司将逐步过渡至其他全新合规产品。此前市场普遍预期，降配版的RTXPRO（即上文提及的6000D版本）将成为主要替代方案。据CNBC测算，H20在2024年全年或贡献约120-150亿美元的收入，而2025年更有望突破150亿美元大关。三星作为H20 HBM3（96GB）的主要供应商，无疑将从中获得明确的短期利好。此外，值得关注的是，英伟达FY26Q1游戏业务实现同比42%、环比48%的强劲增长。我们认为这主要得益于部分客户在H20受限的情况下，将AI工作负载需求转移至高端游戏显卡以寻求替代方案。我们判断，这一趋势在未来一段时间内仍将有望延续。
　　重申“买入”，上调目标价至195美元，对应30x FY27EPE
　　我们认为，英伟达近期多重利好频出。此次H20芯片的出货解禁，对其业绩的积极提振作用，最早有望于三季度显现。叠加此前NVL72供应链瓶颈的有效缓解及产能的稳步提升，我们上调FY26/27/28 Non-GAAP净利润7.2/14.4/10.0%从1130/1407/1631亿美元至1211/1609/1795亿美元，给予30x FY27EPE（前值36.4x FY26 PE），对应目标价从166美元上调至195美元，重申“买入”。
　　风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期等。