英伟达于美东5/28发布FY26Q1财报，盘后股价涨逾5%并带动AI芯片板块齐涨。我们认为：1）Q1营收、盈利和毛利率（不包括H20影响）超VA预期、营收指引若计入H20影响也超VA预期；2）游戏收入同比+42%、环比+48%超VA预期32%，或与部分高端显卡可用于AI模型训练与推理有关；3）GB系列供应链挑战已渐缓和，产能爬坡，加速释放。维持“买入”。
　　营收盈利均超预期，数据中心营收同比继续收窄，但游戏显卡创造惊喜
　　FY26Q1营收440.6亿美元，yoy+69%，超VA一致预期的432.8亿美元；不计入H20影响的Non-GAAP（NG）EPS和毛利率为0.96美元/71.3%，高于一致预期的0.93美元/71.0%。公司FY26Q2指引：营收450亿美元（+/-2%），低于一致预期的457.5亿美元，但若计入80亿美元H20影响则将超预期；NG毛利率72%（+/-0.5pct），高于一致预期的71.7%。数据中心Q1营收391.1亿美元，yoy+73%（Q4 yoy+93%），且低于一致预期的391.7亿美元；游戏营收超VA预期32%，且业务占比为8.5%（上季度6.5%）。
　　全面转向Blackwell，GB300预计Q3推出，关注NVLink Fusion方案
　　公司Q1业绩会表示Blackwell约占数据中心营收70%（约274亿美元，对比25Q4的110亿美元），大型云厂商约占数据中心营收的50%。从CSPQ1财报看，我们认为资本开支未见下降，或表示AI热潮尚未退却。据FinancialTimes，鸿海、英业达、纬创等表示GB200 NVL72已于Q1末开始出货爬坡，因此量产有望在下半年。另据Digitimes，GB300将暂时恢复到GB200的Bianca主板配置设计，以确保量产时间和良率，公司预计将于Q3推出。Q1电话会也表示GB300可即插即用从GB200无缝过渡。英伟达5月发布NVLink Fusion方案，旨在开放其NVLink生态到半定制AI基础设施，以提升第三方CPU和其他AI加速器的互联速度，巩固其在数据中心市场的份额。
　　H20营收受禁令影响预计达105亿美元，未来或将发布Blackwell特别版
　　因H20出口禁令，FY26Q1英伟达计提45亿美元库存和预付损失（少于此前公告的55亿美元），中国营收环比持平，H20收入为46亿美元。公司预计共105亿美元收入或受禁令影响（FY26Q125亿和Q280亿）。公司表示中国数据中心市场规模约500亿美元，H系列已无法修改，但将根据限制开发新品。据路透5/25报道，公司计划最早于6月为中国推出新BlackwellAI芯片，定价远低于H20，将基于RTXPro 6000D，使用GDDR7内存。
　　上调FY26 PE至36.4x，目标价上调至166美元，维持“买入”
　　我们认为芯片禁令负面影响或低于此前预期，叠加中东HUMAIN订单，上调FY26/27/28 Non-GAAP净利润至1130/1407/1631亿美元。我们认为英伟达供应链问题缓解，产能提升初见成效，而NVLink壁垒有助于巩固市场份额，上调FY26 PE至36.4x，对应目标价从145美元上调至166美元。
　　风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期等。