出口限制短期财务影响小于预期，Blackwell占比近七成：公司下修出口限制造成的资产减值到45亿美元（前值55亿美元），指引对FY1Q26/FY2Q26收入影响分别为25亿/80亿美元。我们认为出口限制对于收入的大部分限制或发生在FY2Q26之前。公司强调中国市场的重要性，但未宣布对于中国市场的新产品。即便受到出口限制影响，公司指引FY2Q26收入中位数450亿美元（FY1Q26指引中位数430亿美元，实际441亿美元），指引Non-GAAP毛利率中位数72%，维持2025年末回到75%指引不变。公司预测Blackwell贡献近七成的数据中心计算收入，并称主要CSP每周平均部署1,000个NVL72 Blackwell的机架系统（7.2万片Blackwell芯片）。基于GB300的Blackwell Ultra系统本月开始测试，或在2季度开始发货，符合我们和市场的预期。
　　推理需求或推动算力资源需求长期处于高位：管理层认为推理应用占比显著上升，并强调具迭代功能的推理（Reasoning）在提升AI性能上的作用。部分主流CSP用于推理的token数同比增5倍。我们认为在DeepSeek崛起之后，推理从单次运算推理向迭代推理发展，进而向智能体（Agentic）推理演进，这有利于对算力长期稳定的需求。另外，公司在Computex上发布的NVLink Fusion新产品兼容ASIC和不同CPU的相互通信。生产制造方面，管理层目标一年内完成从芯片到机架全系统在美国本土生产。
　　股价或有进一步上升空间：我们对股价前景较一个季度前更加积极。首先，Blackwell新产品在系统集成技术上取得进展，且迭代推理需求旺盛；其次，“AI扩散规则”未施行，或有利于公司开发主权AI等市场；再次，市场在业绩后对于中国市场预期或较低，而我们认为超预期的可能性较大；最后我们看到公司产品的硬件包容度上升，与开源软件的逻辑相似，我们视之为技术发展的趋势和正确方向。可能的风险为CSP自研ASIC加速以替代GPU。综上，并考虑出口限制影响低于预期，我们上调2025/26年收入预测到2,102/2,674亿美元。上调2025/26年Non-GAAPEPS到4.65/6.31美元，基于32倍2025/26年平均市盈率，上调目标价到175美元，维持买入。