核心观点
　　本篇报告对市场近期关心的四个问题进行了解答。
　　问题一：如何看待补货、二手价格、基本面的关系？
　　公司并不参与二手市场，而关心的是普通消费者的需求与购买体验，与公司“传递美好”的价值初衷一致。补货反映的是真实消费者的需求旺盛，二手价格的波动并不能反映IP价值。公司主动打击黄牛的行为，有利于普通消费者的购买体感，长期维护了品牌与IP形象。
　　补货常态化，说明畅销款正在走向“常青款”。历史上Molly的一天、SKULLPANDA温度系列，在售周期均超过30个月，明显大于潮玩行业平均半年至一年的销售周期，我们相信Labubu搪胶1~3代将成为公司新的长青销售系列。长青款的需求，主要还是来自用户对IP的喜爱和对设计的认可，部分产品从“可选”走向“必选”。除了Labubu，今年Crybaby豹豹猫猫系列、星星人123！系列，正成为新的长青销售款。
　　问题二：怎么看待泡泡玛特IP的生命周期、运营节奏？
　　对LABUBU的长线运营能力保持信心。根据谷歌搜索趋势，Labubu最近一年的全球热度大幅提升，在我们统计的迪士尼，哈利波特，宝可梦，Taylor Swift等全球热门IP当中，LABUBU最年轻，体现出强劲的爆发力。如何在下一个十年依然保持IP热度和活力，我们对此保持信心：1）相较内容IP，形象IP脱离传统内容的长制作周期，能有更高频的SKU发售，通过消费者高频复购与日常佩戴（包挂、发卡、手机壳等），以最原始的物理接触，不断将IP影响渗透到消费者心智中；2）另一方面，通过动画影片、线下乐园、珠宝积木等多样化IP运营，使得IP形象更加丰满与立体。
　　二线IP势能快速提升。泡泡玛特已经形成较强的潮玩平台属性，在头部IP带动下，其他IP势能提升迅速。从Tik Tok小店累计销售额占比看，英国市场排名前三的IP为Labubu（52%）、Crybaby（26%）、SKULLPANDA（9%）。菲律宾为小野（46%）、Crybaby（40%）、HACIPUPU（4%），部分市场新IP销售占比突出。近5个月来看，Labubu、Molly、SKULLPANDA的SKU更新数量15~20个，二梯队的小野、星星人、Zsiga也保持10个左右的SKU发售数量。
　　问题三：海外市场拓展，到了什么阶段？
　　美国：25年明显打开市场，开店空间仍大。一季度公司北美收入同比增长895%-900%表现亮眼，核心依靠的是潮流流行文化在本土消费者的渗透提升、客流与单店亮眼，而存量的店铺数量目前并不算多。截至6月19日，我们统计的美国门店数为39家，明显低于北美市场典型的新消费品牌，比如YSL（59家）、乐高（120家）、Lululemon（475家）、PANDORA（563家）、丝芙兰（628家），中期开店空间仍大，目前公司在美国店铺56%位于加州、德州与华盛顿州，未来进入新州、单个州内加密的空间都较大。
　　欧洲：文化艺术高地，战略意义大，长期有望看齐北美。欧洲本土诞生了大量世界级潮流与奢侈品牌，代表欧洲市场对审美的高要求，在欧洲市场的成功，对公司的品牌形象具有重要意义。目前泡泡玛特已进入5个国家，分别为英国（8家）、法国（6家）、西班牙（1家）、荷兰（1家）和意大利（1家）。期待更多本土地标型店铺（如卢浮宫、大英博物馆），以及本土联名与限定款等更针对性的运营，后续门店数量和单店收入都有望向北美看齐。
　　东南亚：基本盘深厚，IP影响力助力中泰建交。东南亚是公司出海成功第一站，IP与消费者的基础深厚，目前东南亚门店41家，今年二季度新开门店10家，主要由泰国和印尼贡献。今年是中泰建交50周年，Labubu和Dimoo深度参与其中，包括相关活动形象露出与限定款，将进一步提升在东南亚的国民度。
　　问题四：回归国内基本盘，消费群体渗透率到什么阶段？
　　我们预计中长期国内潮玩消费群体的规模为1.8-2.4亿人。潮玩消费群体主要为Z世代和新中产。目前国内Z世代约2.32亿元，我们预计潮玩渗透率为50%-80%；30岁以上新中产约1.56亿人，潮玩渗透率预计为Z世代的一半。截至24年底，泡泡玛特在中国内地的累计注册会员为4608万，估算中长期在国内的用户渗透还有较大的空间
　　风险提示：盲盒经营管理政策的风险、海外市场政策监管的风险、未成年人盲盒购买限制政策的风险、二级市场炒作致价格体系失序的风险、消费者需求不充分的风险、新系列上线节奏不及预期的风险、新系列销量不及预期的风险、核心会员流失的风险、会员人数增长不及预期的风险、公司产品影响力下降的风险、IP生命周期的风险、头部IP影响力下滑的风险、第三方IP发生版权纠纷的风险、新品被抄袭的风险、重点单品发行或运营失误风险、行业竞争激烈、核心人才流失风险、线上线下渠道开拓不及预期。