海外扩张动能强劲，IP运营能力持续得到验证：2025年2季度以来，海外市场在核心IP新品（Labubu 3.0）的带动下延续了1季度的爆发式增长（1季度海外收入同比增475-480%），明星效应与社交媒体传播进一步推动了公司IP产品热度的持续上升，带动公司海外市场持续录得高速增长。我们认为这进一步验证了公司在全球范围内的IP运营能力，基于更加乐观的销售假设以及在海外市场占比提升带动下的利润率预期，我们上调公司2025-27年的收入/利润预测。基于2026年35倍的目标市盈率，我们上调公司目标价至300.0港元。我们观察到，近期公司股价在Labubu大规模预售与媒体新闻影响下出现回落（6月18日至今累计下跌约9%），市场或关注公司核心IP热度的可持续性。据我们的观察，Labubu的需求目前未见明显影响；且公司具有丰富的IP储备，新IP的孵化能力也在持续得到验证，相信后续更加丰富的IP矩阵可以缓解投资者对未来公司业绩波动的忧虑。我们对公司的IP运营能力保持信心，维持买入评级。
　　海外市场有望带动利润率继续提升：Labubu 3.0的上市进一步带动了公司产品在海外消费者中的持续破圈，在北美、东南亚等市场展现出强劲增长势头。2025年4月中旬起，公司对北美市场产品进行了12-27%的提价，产品销售热度不减，进一步验证了消费者的低价格敏感度以及公司享有的高议价能力。我们相信随着海外收入占比的进一步提升（预计从2024年的39%提升到2027年的63%），公司盈利能力有望持续改善。
　　大幅上修收入及盈利预测：基于近期强劲的销售趋势，尤其是北美市场的亮眼表现，我们上调了2025-27年的线下店效预测以及线上增速，上调公司2025-27年的营业收入31-40%至人民币264.0-429.3亿元，对应未来三年复合增速49%。在北美市场提价的带动下，我们上调2025-27年毛利率预测1.8-2.2个百分点。同时，我们上调2025-27年归母净利润预测58%-70%至人民币74.5-129.7亿元，对应未来三年复合增速61%，公司业绩的高速扩张有望持续。
　　近期股价回落，主要受消息面拖累：6月18日起，公司开启了大规模多平台线上补货/预售，市场关注Labubu热度的可持续性。此次线上预售在天猫旗舰店、抖音直播间、微信小程序、海外官网等多个平台同时进行，从中国内地电商数据来看，天猫旗舰店销售量100万+、抖音旗舰直播间40万+；推算此轮Labubu 3.0的预售数量在数百万级别，提前锁定部分下半年的销售收入（预测占下半年销售占比约为低单位数）。尽管我们看到大量补货引发了二手市场价格的降温（Labubu 3.0平均价格从高点下降约50%），但目前我们并未看到IP成长性被透支的迹象，需求仍然旺盛，二手交易平台千岛app的转售价格近期也显示出恢复趋势（图表1）。我们认为近期股价回调已经反映了市场对于IP可持续性的短期担心，公司的长期价值仍存在于公司作为IP运营平台构建IP生态的能力。关于近期的媒体新闻，文章主要强调对未成年人的规范销售，我们认为未成年人并不是公司的核心消费群体且公司运营较为规范，相信对公司的影响有限。综上，我们仍对公司的IP运营能力保持信心；除Labubu之外，公司其他新IP，如Crybaby等近期也呈现出热度上升趋势，相信更加丰富的IP矩阵可以缓解投资者对未来公司业绩波动的忧虑。
　　正面股价催化剂：1）七月中旬或发布盈利预告，2）新IP（如Crybaby）的销售热度攀升；3）POPOP珠宝店的正面表现。
　　风险因素：1）IP依赖风险，2）大股东减持风险。