投资要点：
　　2025年7月1日，中财委召开第六次会议，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。中国各行业的供需平衡处于什么水平？当前“反内内”与2015-2016年供给侧改革有何异同？可能对资产价格带来怎样的影响？我们在这篇报告里面回答这些问题。
　　2024年下半年以来，高层持续强调反内内”，且各协会、企业配合推进。2024年7月政治局会议提出反要强化行业自律，防止“内”式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。而后政府部门、行业协会持续推进相关政策，控制产能扩张速度。2025年一季度，高层继续强调反内内”。二季度以来，各部委、行业协会、企业持续表态。整体而言，当前反内内”进展符合人民日报反金社平6月29日《在破除反内”式竞争中实现高质量发展》一文中总结的政策思路——政府有引导、行业有自律、企业有行动。
　　反内内”的本质：从反规模扩张回归反高质量增长。近年来，制造业生产增速自2023年以来持续上行，但企业资本回报率（ROIC）逐季下滑，中国经济增长反重规模扩张而反轻资本回报率的长期问题进一步加剧。导致中国市场过度反内”和资本回报率过低的原因和解释有很多，包括人口结构问题、外需市场面临新的挑战、地方平台的过度竞争、利用规模优势挤压供应链金融等。当前国家推进的反内内”政策，本质是对低效规模扩张的纠偏，通过供给侧改革推动资源向高回报率领域流动。
　　当前来看，中国供需格局偏弱对价格和利润形成一定压制。我们此前在“《局局与重构——2025年宏观年度策略》和“《20250301-PPI何时转正？——供需视角展望2025年通胀》中指出供需环境偏弱对PPI形成一定压制，同时发现供需缺口对PPI非油价同比增速有约8个月的领先性。站在当前来看，制造业供需格局2025年一季度延续偏弱，二季度以来在出口和消费的带动下明显改善，指示PPI非油价同比增速可能到2025年底会有一定上行动力。
　　本轮供需格局偏弱的行业主要集中在新动能相关行业。2025Q1季调工业产能利用率74.7%，接近2015H1水平；结构上看，产能利用率和产销比数据均显示，本轮主要是新兴产业以及地产相关的非金制品等行业产能利用率偏低。
　　本轮破除反内”式竞争与2015年供给侧改革的异同：同是关注供需错配，异是本轮需求侧更重反质而非简单强调反量。需求和供给是硬币的两面，如果没有需求侧刺激，供给侧发力容易带来社会失业压力。需求侧来看，今年以来，政策延续了年初两会反大力提振消费反坚决防止低效无效投资的思路，反两重反两新持续推进，并非像2016年通过PPP项目、棚改货币化安置等方式刺激基建、地产，而是注重保障国家重大战略、提高投资效益、支持居民消费转型升级。这意味着本轮的反内内”或将是更加长期的结构升级调整，后续关注两端机会——供需错配严重行业的纠偏和格局相对较好行业（如铜铝等）的去库存。
　　风险提示：国内外经济政策不确定性；对政策理解不到位。