银行股在资产荒背景下系统性重估的逻辑：盈利稳定，重大风险底线确立
　　2023年以来银行股大幅逆周期上涨，目前仍处于价值重估的趋势中。与历史上的顺周期投资逻辑不同，本轮行情不依赖宏观经济复苏及行业景气度上行，本质上是宏观利率环境变化推动的系统性价值重估，也是对历史上不合理低估值的全面修正。
　　市场部分投资者认为银行股行情属于资金面行为，我们认为行情实质性反映的是对于基本面稳定性的预期偏差。近年来主流银行的盈利韧性持续超预期，主要源于监管政策托底，城投/地产/资本等重大风险底线确立。本质在于我国银行作为准财政货币工具，具备显著的系统重要性，股息分红构成重要财政收入。基本面稳定是红利价值重估、机构持续加仓的核心基础。
　　盈利何以维持稳定？净息差正在筑底+政策托底资产质量
　　我们预计2025年起金融让利将进入下半场，监管政策有意维持净息差稳定，通过压降银行负债成本来对冲贷款降息的影响，净息差正在筑底。2022年以来政策层面已经多轮下调存款挂牌利率，2025年随着大量定期存款集中到期，银行业存款成本的重定价加速体现。今年5月贷款降息的幅度明显小于存款降息，非对称降息情形下，二季度大型银行的净息差也有望边际企稳。区域银行由于房贷占比低、定期存款占比高，一季度净息差率先企稳。
　　政策托底下，地产/城投等重大风险底线确立。上市银行不良率总体稳定，源于分母扩表快+核销处置，预计全年保持稳定。大部分银行的拨备覆盖率维持稳定，高拨备银行继续降低拨备覆盖率维持利润增速。2024年以来零售风险抬升推动部分银行不良净生成率上行，目前风险拐点尚未出现，但银行普遍收紧风控，预计2025年零售贷款的不良压力相比去年基本平稳。
　　金融及产业资本加速增持银行股，主动基金欠配有望修正
　　2023年以来，国资、保险、AMC等各类资本持续加仓银行股。投资逻辑本质上依然是资产荒背景下，低估值银行股的价值重估。市场此前讨论资产荒主要围绕投资压力较大的保险机构，但实际上AMC等各类资本均面临缺乏高效益资产的压力。此外，公募新规引导主动型基金向基准靠拢，而银行股指数权重占比高、长期以来被严重欠配。目前红利逻辑仍在持续推动板块上涨，同时板块估值依然最低，因此主动型基金具备转向标配的必要性和可行性。值得注意的是，主动基金加仓可能造成个股边际定价弹性的转变，由过去两年重视股息率/大市值/低波动/分红意愿，转向重视权重/长期质地/业绩比较优势/边际趋势，白马优秀城商行最受益。
　　投资建议：推荐优质城商行及红利银行
　　红利逻辑下，更低估值的港股国有大行配置价值突出，招商银行作为内生增长（没有再融资摊薄影响）的最佳分红型银行股，股息率有望进一步压降。城商行的基本面优势中期维度内将持续，我们看好优质城商行的估值中枢持续抬升。个股层面，区域经济、ROE、资产质量差异是估值的核心定价因素。重点推荐区域经济、资产质量、业绩增速领先的杭州银行，高ROE且受益于成渝经济圈建设的成都银行，业绩增速稳定的城商行龙头江苏银行，山东地区业绩优异的齐鲁银行/青岛银行，同时看好长三角区域的苏州银行/宁波银行。
　　风险提示
　　1、社会实际融资需求持续低迷；2、银行净息差持续下行影响盈利能力；3、经济下行压力加大，银行资产质量明显恶化；4、财政、货币政策效果不及预期，经济复苏不及预期。