6月央行总闸门“不松不紧”，月内提早公布买断式逆回购操作规模，稳定市场预期，季末时点资金利率虽略有波动，但广谱利率中枢仍延续2Q以来逐月下行态势，流动性格局稳定。5-6月看，本轮存款降息后一般存款“脱媒”压力尚不显著，叠加大行注资落地，6月存单缩量续发，定价稳中有降。
　　进入7月，信贷投放半年末冲高回落、政府债供给节奏放缓、银行缴准压力环比减轻等均对资金面形成利好，月内市场流动性自发宽松，货币市场利率有望在前半程维持低位，唯月末时点或股债跷跷板效应扰动需关注，对应7月央行流动性投放料同步缩量，7月再度开启买债时间窗口可能性较小。具体观点如下：
　　一、7月货币政策对冲力度或下降，重启购债尚待时日
　　6月23日，央行召开二季度货币政策例会，在下阶段政策思路的表述中删除“择机降准降息”，改为“灵活把握政策实施的力度和节奏”。我们认为，5月降准、降息等“一揽子”金融支持性政策先后落地情况下，短期内宽货币进一步加码的必要性降低，政策重心倾向“用好用足存量政策，加力实施增量政策”，结构性工具运用优先级高于总量工具。具体来说：
　　从经济形势看，中美经贸关系阶段性缓和，外围不确定性扰动因素有所弱化，6月中采PMI录得49.7%，环比5月提升0.2pct，其中生产、新订单、新出口订单指数分别为51%、50.2%、47.7%，环比分别提升0.3、0.4、0.2pct，产需指数重回“荣枯线”上方。考虑去年经济增长基数效应，预计2Q经济增长有望延续在5%目标增速之上；这一情况下，下半年GDP同比增速保持在4.8%左右即可实现全年5%的增长目标，短期“宽货币”加码的必要性不高。
　　从银行经营看，需求不足压制下，银行经营“量、价、险”平衡难度加大，资产端定价继续下行，1Q25商业银行净息差已降至1.43%历史低点，其中国有行降至1.33%，明显低于行业整体水平，对营收盈利构成持续拖累。未来稳定银行经营需要在需求修复和成本控制两端同时发力，目前负债成本压降堵点主要有核心负债机构间分布不平衡、同业负债定期化致使加权利率走高、部分银行被迫追逐高成本国库定存和结构性存款等。往后看，除压降存款自律上限外，强化中小银行、结构性存款、同业定期利率自律管理等均为政策可选项。
　　短期内重启国债买入概率不高。结合二季度货币政策例会及一季度货币政策执行报告相关表述，央行重启购债或仍待时日。一方面，总闸门态度“不松不紧”，季初月份资金面扰动因素有限，且逆回购、买断式逆回购、MLF等基础货币投放渠道畅通，短期重启购债必要性不高。另一方面，重启购债需综合考虑市场交易量、券种结构、收益率曲线形态等多重因素。我们认为：一是当前国债曲线形态相对合意，通过购债释放宽松信号带动收益率下行必要性不高。截至7月1日，1Y、10Y、30Y国债收益率分别为1.34%、1.64%、1.85%，向年初点位靠拢；10Y1Y、30Y-10Y期限利差分别为31bp、21bp，处在年初以来75%、54%分位水平，2024年来24%、55%分位水平。二是时点选择需关注政府债发行情况。预计7月政府债净融资1.1-1.2万亿，8-9月或再迎年内供给高峰，月均净融资规模1.5-1.6万亿。三是前期购债集中在短端券种陆续到期后，后续购债标的是否会拓展至中长端，债券篮子交易是否会纳入未来购债考量均有待进一步观察。
　　二、关注政策性金融工具落地对需求端的拉动效力
　　4月政治局会议提出将“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，近期部分地方召开相关政策宣讲会，对标征求意见稿储备项目。回顾最近两轮政策性工具设立使用情况：
　　① 2015年发改委牵头设立专项建设基金用于补充地方投融资公司项目资本金，由国开行、农发行向邮储银行发行长期专项建设债募集资金，中央财政按债券利率90%贴息，资金用于各地地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等公共基础设施建设或公益性项目。2015年发改委共计投放四批合计8000亿专项建设基金，2016年共计投放两批合计10000亿，若按专项建设基金用作项目资本金30%比例测算，2万亿基金可拉动约6-7万亿投资。
　　② 2022年6月国常会明确调增政策性银行8000亿信贷额度支持基础设施建设，同步设立3000亿政策性开发性金融工具补充投资重大项目资本金，通过发行金融债等募资，用于对接水利、交通、管网、市政基础设施等项目建设。8月在此基础上进一步追加3000亿以上金融工具额度，加大对基础设施建设和重大项目的支持力度。
　　对应看当年信贷投放情况：① 2015、2016、2022年三家政策行贷款合计新增2.1、2、2.7万亿，占当年各项贷款新增比重分别达17%、16%、13%，高于2015年来其余年份均值8.4%；②上述三年对公中长贷分别新增3.5、4.1、11万亿，占各项贷款比重分别为29%、33%、52%，基建领域配套项目融资增长对对公中长贷投放形成有效拉动；③上述三年基建固定投资完成额分别达1.9、2.1、2.2万亿，高于2015年来其余年份均值1.1万亿；对应增速17.3%