报告摘要：
　　我们可以把近年海外经济理解为“财政扩张红利”和“逆全球化成本”的矛盾组合。短期内两种力量对冲可能形成一个相对缓和、逐步过渡的全球经济“减速带”，趋势增速快速变化的风险有限；但就中期预期来说，市场存在逆全球化影响可能引发资产负债表成本和增长预期（r和g）失衡，把财政红利变为财政悬崖的担忧。近年海外经济特点之一是欧美偏高的名义增长中枢。据万得数据（下同），2020-2024年美国实际GDP增速均值持平之前十年，欧元区略低于之前十年；但从名义GDP增速来说，美国五年均值的6.3%、欧洲五年均值的4.8%，均显著高于之前十年。名义增长中枢偏高的增长特征不同于以往，在一定程度内“通胀预期-薪资增速-消费增速”、“名义GDP上升-宏观杠杆率下降-融资空间”可形成自循环，所以虽然过去几年市场一直预期欧美经济“衰退”，但实际上衰退并未到来。那么，为什么欧美名义增长中枢在过去五年抬升？我们曾总结为“四大红利”，其中财政扩张是其中最重要的部分。以美国预算赤字占GDP比重来看，过去五年均值为9.1%，2023-2025年均值为6.3%，均显著高于疫前十年均值的4.9%。无论是拜登任期内的补贴还是特朗普第二任期内的减税和《美丽大法案》，都依赖于财政扩张。简言之，“财政扩张红利”是其近年经济的主要支撑。
　　近年海外经济的特点之二是“逆全球化成本”的上升。特朗普关税打破了全球化贸易的高效率，抬升了消费和投资环节的成本，对全球经济的需求端形成抑制；此外，非贸易壁垒和产业链“备份”亦变得更为广泛，供给端效率也出现下降。逆全球化成本可能形成未来一个阶段全球经济的主要减速力量；同时，因为供给效率的下降，“滞胀”是另一种风险情形。对于财政赤字率已经在高位的欧美经济来说，经济放缓逻辑上会引发财政可持续性（r和g的平衡）担忧，并会被美元信用等关联问题进一步放大。
　　中性情形下上述两种力量对冲，海外主要经济体经济增速缓步回落。如果配合利率调整节奏较为合理，则“减速带”将是平滑的；但如果存在“滞胀”情形，引发政策两难，则会波动更大。
　　这一情形下中国经济的最优策略就是做好自己的事情，用增长动能来提高抗风险能力。“924”以来逆周期政策的特征之一是增长“广谱性”的提升，它提高了宏观经济的内生稳定性；从一系列指标看，它实际上也改善了股票市场在内的资产价格的稳定性。在去年底的报告《重塑广谱性增长》中，我们阐述过这一逻辑：地产政策和城市更新带动建筑业，消费带动服务业，“两新”带动耐用消费品和部分制造业，科技政策和产业政策融合带动AI+等结合领域，政策并非集中于单一条线，而是对于增长形成更“广谱性”的激励。从政策效果来看，一则总量上见效较快；二则经济驱动结构较为多元，经济的稳定性有明显上升。
　　这种广谱性实际上也提高了股票市场的稳定性。以“924”以来的31个申万一级行业表现（6月27日相对于2024年9月23日）来看，涨幅在20%以上的行业就有24个，广泛分散于原材料、中游制造、下游制造、消费、金融等产业条线。我们用全A240日宽度、前5%的个股成交额占全部A股比重来观测，结论完全一致。
　　由于本轮国内多数政策是去年四季度初启动，政策效能最强的阶段是今年上半年；二季度末经济初显三个线索下的减速迹象，四季度基数又较高，所以尽管全年5%应问题不大，但下半年实际增长速度大概率低于上半年。我们估计会有一些接续性、补充性的政策，助力经济度过“减速带”，政策空间集中于三个领域。从供给端指标看，今年3月工业增加值和服务业生产指数的增速组合是“924”以来的高点，4-5月有初步减速但依然在相对高位；需求端指标分化特征呈现，消费偏强，但出口、投资、地产销售有不同程度减速迹象。6月EPMI、BCI、服务业PMI进一步呈现同步放缓。
　　下半年经济面临的减速力量有三：一是关税影响存在滞后反映，东南亚等地原产地规则在进一步收紧，欧美经济也有放缓趋势，出口同比有较大概率低于前5个月的6%；二是房地产销售二季度末有再度放缓迹象，可能反映了“924”以来被激发的需求已经经历了一轮释放；三是从社零/名义GDP的经验弹性来看，短期已相对有效恢复，“设备更新”和“以旧换新”上半年资金使用较快，下半年既定资金额度下，政策红利仍在但弹性上不排除有所收敛。
　　从政策主要空间来看，一是适度加码房地产政策，6月13日国常会指出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”1；二是继续巩固“两新”，发改委6月26日发布会强调“抓紧推出加力实施设备更新贷款贴息政策，进一步降低经营主体设备更新融资成本”2；理论上说，如果年末存在资金缺口，则预算内资金也可以做出填补或调配；三是利用好政策性金融工具助力地方投资，发改委6月27日发文强调“设立新型政策性金融工具，进一步解决项目建设资本金和配套资金不足问题”3。此外，服务类消费也存在一定的激励空间。
　　其中基建开工斜率是一个关键的待观测变量。过去几个季度石油沥青、水泥等物量表现，城