火电：交接估值与盈利，把握叙事及节奏
　　2014年以来，火电板块实际上并没有展现过系统性的估值中枢上移，市场对于火电板块盈利的稳定与久期并没有形成一致共识。复盘“十四五”以来的火电行情演绎，2023-2024年呈现明显的“前高后低”特征，究其根本市场长期对于火电的盈利性稳定性甚至合理性存在质疑，下半年开始火电行情的“锚”进入“薛定谔状态”。展望2025年下半年，电价的博弈或即将展开，但我们想要强调，1）以广东为例，即使考虑煤价的超预期下跌，现货电价中枢并不像预期中脆弱；2）历史来看，现货电价也并不能对中长期电价形成线性映射，若因市场基于现货电价外推所带来悲观定价，将在下半年提供明确的布局机会。聚焦广东区域火电公司，在经历2025年度长协电价的深度调整后，2026年的电价谈判中广东省电量电价跌幅空间极其有限，且除粤电力A外广东省电力公司目前股价全部处于“破净”状态，迎来布局良机。
　　绿电：迈入需求主导的发展新周期
　　市场对于电价是绿电板块的矛盾早已形成共识，而我们认为当下的分歧在于电价矛盾何时能趋于缓和尚未形成一致预期。136号文出台后，机制电价事先由供求双方互动确定，电价对供需关系的调节信号可以得到充分体现，新能源发展开始迈入需求主导的新周期。从目前的绿电电价来看，2024年年末起，最早一批参与现货的山东省、甘肃省风电现货电价已经触底反弹，此外，绿电、绿证供需失衡的压力目前已经在逐步缓解，绿电绿证价值同样有望开启修复。当前，绿电板块的悲观预期已经被市场定价，且风能资源或将从历史低位显著修复，把握风电优于光伏、中东部优于西部的思路，同时关注股息回报对于机会成本的补偿，在这一框架下：1）高股息、高风电占比的新天绿色能源、大唐新能源和龙源电力作为H股优质标的值得率先重视；2）高海风占比、高中东部地区电量占比的福能股份和中闽能源作为A股优选方向。
　　水电价值犹在，核电扬帆起航
　　长江电力稳健的市场表现，除了长达10年的高额分红承诺以外，更重要的核心推力来自高且稳定的ROE表现。作为属性与水电最为相似的电源，核电最有望成为下一个“长江电力”，虽然当前盈利能力及分红水平仍有差距，但更多是体内仍有大量在建工程的影响。随着核电“十五五”期间迎来可观的产能增长，2家核电公司的自由现金流和资本开支自我实现能力将得到显著提升。当前，作为最符合公用事业特质、最具备长牛潜力的水电和核电，恰好是低配程度最高的电源，我们相信公募新规的导向是投资回归投资，以夏普比率的视角来审视，水核资产无疑是最符合其导向的。此外，在当前较低的利率环境下，首先估值体系不具备“刻舟求剑”的客观条件，其次长期稳定回报的水核资产稀缺性将日益凸显。
　　投资建议
　　“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商内在价值将全面重估。推荐关注优质转型火电运营商华电国际、华润电力、华能国际、国电电力、中国电力、福能股份和广东地区火电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、中国核电、中闽能源和三峡能源。
　　风险提示
　　1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险；3、政策取向变化风险；4、绿电市场交易风险。