事件描述
　　今年6月中旬以来，债市整体维持震荡，面临关键点位。资金寻找各类曲线凸点，例如6月13日-6月26日20年国债收益率下行3.5bp，当前依然是曲线上的相对凸点。后续曲线如果继续向下突破，需要更大的力量推动，可能的路径之一是国债买卖的重启，那么央行可能何时重启？
　　事件评论
　　去年8-12月央行公告累计净买入国债1万亿元，国债买卖操作在其资产负债表上如何体现？如果央行直接买入国债，资产端增加“对政府债权”，负债端同步增加“其他存款性公司存款”，如果是借入国债则不变；卖出阶段负债端记“其他负债”增加，“其他存款性公司存款”减少。假设央行两种方式结合操作，资产端净增对应负债端基础货币增加，但借券卖出部分形成对冲，即“央行累计净买入国债=对政府债权净增-其他负债净增”，则测算得出2024年8-12月央行累计净买入国债接近9000亿元。
　　央行买入国债可直接补充流动性，对政府债权和政府存款同步增加。流动性补充可拆分两个步骤理解：第一步，商业银行先买入国债，体现为“其他存款性金融机构存款”科目下降，政府存款增加；第二步，央行在二级市场从银行手中买入国债，则负债端的其他存款性金融机构存款回升，资产端对政府债权增加；最终政府存款和对政府债权都实现增长，而银行在利率下行期把债券卖给央行，前期买债的缴款资金回流，同时还可能有浮盈。
　　去年8月央行启动国债买卖后，短端收益率快速下行，进一步打开长端收益率的下行空间。去年8月后，1年期国债收益率和DR007倒挂程度不断加深，充分下行的收益率使得资本利得能够很好覆盖“负carry”的损失，去年9月短端国债收益率率先大幅下行12.2bp，随后10年期国债收益率11月、12月分别下行12.7bp、34.5bp。
　　央行并非一般的存款性机构，国债到期兑付后央行没有所谓的“再投资资金”，也不会直接回收基础货币，而是直接体现为缩表，即资产端调减对政府债权，同时负债端调减政府存款。央行持有的短国债到期后，并不直接带来流动性的收缩，而是通过减少政府存款从而降低未来财政支出补充流动性的途径来对流动性产生间接影响，央行预计不急于续作。
　　要预测何时重启，首先要理解为何暂停。央行在一季度货币政策执行报告里解释了为何今年1月开始暂停国债买卖，主要考虑是两点：1）其一，财政的发力和供给情况，当国债供给相对偏少时人民银行倾向于不进行国债买卖；2）其二，国债收益率是否是人民银行的合意水平。关于何时重启，人民银行表示“将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”。
　　财政供给节奏来看，央行重启国债买卖的预期或需要适当推迟，8月和11月或为今年下半年流动性扰动的关键时点，从而预计央行国债买卖操作重启或最早要等到8月左右。
　　当前债市估值偏高，且长端收益率或低于央行合意区间，策略上，建议10年期国债收益率1.65%附近逢调配置，若进一步回落到1.6%需要关注回调风险。
　　风险提示
　　1、资金面超预期收紧；2、财政超预期带来的风险；3、央行买卖国债重启时点晚于预期；4、模型假设与现实明显偏离。