事件描述
　　近期10年期国债收益率接近关键点位1.6%，截至今年6月18日，10年期国债收益率已经连续4个交易日稳定在1.64%，1年期国债收益率已向下突破关键点位1.4%至1.36%。后续长端利率会跟随短端进一步下行吗？挑战前低的节奏以及突破前低的空间如何看待？
　　事件评论
　　债市收益率有望挑战前低。首先，在经历了较长时间的信用扩张后，社融增速可能在逐渐筑顶，我们预计社融增速7-8月达到全年高点9.0%左右，随后逐步回落至年底的8.3%左右。今年政府债对社融增速形成明显支撑，但特殊再融资债的发行对贷款具有明显的替换效应，年内还有约4000亿特殊再融资债待发行，预计其对信贷的替换效应将会持续一段时间。我们假设今年信贷总量和去年保持一致，根据政府债发行计划测算社融增速，预计7-8月社融增速将会达到9%左右，随后社融增速将会逐步回落至年底的8.3%左右。
　　其次，今年6月央行的呵护带来了流动性的充裕以及债市短端的回落，这使得长债调不深，6月债市也往往抢跑。央行通过逆回购、MLF等工具释放明确呵护流动性信号，短端资产如存单、短久期国债收益率率先受益下行，长债调整深度有限。资金面偏松情形下，机构普遍延续往年的“抢跑”策略，银行间杠杆率不断攀升，截至6月17日达到108.2%。历史经验显示，跨季资金压力释放后往往触发债市抢跑行情。
　　前低可以挑战，但难以突破，逼近关键点位时建议止盈。首先，债市对基本面小幅度变化的定价钝化。我们理解原因可能有两个：1）利率是资金供求的结果，经济的改善或者走弱需要带来融资需求的提升或者放缓，才能作用于利率。但在高质量发展的背景下，全要素生产率的提升对经济增长贡献变大，这使得经济增长对融资的需求度下降，2020年以来单位社融能支撑起的名义经济倍数从3倍左右上升至2024年的4.2倍左右。2）经济基本面对债市的影响需要考虑债市的估值，在当前绝对点位偏低的情况下，利率的下行需要更高的估值推动，这使得债市对基本面一般程度的走弱并不敏感。
　　其次，国债买卖可能重启，但时间点并不明确，在债市逼近前期低点情况下重启概率可能并不高。2025年Q1货币政策执行报告提出中国人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作。结合人民银行对长债收益率单边快速下行的担忧，我们理解在债市供给偏多，债市点位发生调整时央行重启国债买卖的概率更高。当前10年期国债接近关键点位1.6%，如果央行重启国债买卖，参考去年12月20日-12月25日的行情，1年期国债最低可以突破1%，这或将直接带动长债收益率下破1.6%，偏离当前相对合意的债市收益率水平。
　　当前债市面临关键阻力位，建议10年期国债在1.65%附近逢调配置，在逼近1.6%关键点位时适当止盈，从静态角度可以关注20年国债收益率的配置价值，20年国债为收益率曲线上凸点，兼具票息以及资本利得。
　　风险提示
　　1、经济基本面超预期变化风险；2、财政发力超预期变化风险；3、货币政策不及预期。