上半年债市呈现倒“V”型走势。下半年债市走势如何判断，在赔率空间有限的情况下，如何寻找占优策略增厚收益。接下来我们将进行分析。
　　一、2025年上半年债市走势：低利率环境下，看股做债特征明显
　　上半年债市利率先上后下，10年国债高点出现在3月17日，达到1.9%，低点出现在2月6日，达到1.6%。1月至3月17日债市出现调整，利率上行。主要原因是经济实现“开门红”、风险偏好回升股市上行、资金价格回升以及银行止盈。4月美国超预期关税政策冲击下，利率快速回落至低位，之后变进入窄幅震荡。低利率环境下，股债比价效应对债市的影响程度加深，我们预计这一特征将延续。
　　二、下半年内需仍有待恢复，物价水平仍偏低，因而债市大环境仍友好
　　下半年内需仍有待恢复，出口在下半年面临下行压力，物价回升斜率平缓，因而经济基本面对债市仍有支撑，不构成利空，债市大环境依然友好。从经济节奏上来看，1季度实际GDP环比冲高至1.2%，预计2季度实际GDP环比将小幅回落。3季度实际GDP环比预计与2季度基本持平，4季度经济环比或小幅回升。
　　三、债券供需力量基本平衡，关注银行在季末止盈卖出债券的扰动，以及央行是否重启买债
　　从银行调整报表的角度来看，接下来9月、12月可能面临银行卖出债券止盈的操作。实际上6月以来，农商行已经在大幅卖出长债。除非出现大幅政府债券增发和信贷冲量，否则银行卖债对于债市影响小。央行何时重启买卖国债是市场关注的焦点，我们认为当遇到政府债券供给量超预期增加，债市出现调整风险时，央行冲击买债的可能性会增加。
　　四、利率债策略：久期+波段交易，关注地方债配置价值
　　利率债久期策略依然有效，适当做波段。目前公募债基的久期仍处于高位，这也体现出公募债基对于后续债市看法偏多。由于利率曲线较平，今年债市杠杆率水平处于过去几年偏低水平。
　　从利率曲线形态来看，可以关注20年国债在债券牛市中后期的补涨机会。地方债流动性溢价具有挖掘价值。地方债投资前建议关注10Y-15Y，以及30年地方债。考虑到各个区域地方债流动性差异可控，因而建议关注票息较高区域的地方债。
　　五、城投债策略：票息策略占优
　　城投债收益增厚主要来自两个方向。第一是拉长久期吃票息。第二是短久期尾部券和私募债挖掘。第一类票息策略的普适性更强，但机构间竞争也会比较激烈。建议以5年为中枢，在流动性相对较好的中部省份、山东、新疆等地区择券做骑乘，流动性好的区域或主体可以进一步拉长久期。对于第二类下沉策略，短久期可规避利率波动风险，但部分机构可能受到可投范围限制，因而性价比降低。此类城投债主要关注贵州、云南、广西等化债重点区域，期限控制在2年以内。
　　六、二永债策略：逆向交易
　　高等级银行二永债在波动市况下宜采取波段交易策略，并在价格回调时择机增加配置。展望下半年，现阶段中高评级银行资本债的估值吸引力明显不足，其利差已跌破去年低位，后续表现或更多依赖交易性机会的驱动，操作上建议把握利率调整带来的配置窗口。经济强省城农商行二永债的不赎回风险整体可控，可聚焦中短久期的配置价值。
　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升，股市大幅上涨对债市带来调整压力