利率债与信用债复盘：债市先熊后牛，信用债表现略强。利率与信用债方面，2025年至今，债市受资金面与对等关税影响收益率先上后下。截至5/30，30Y、10Y、1Y国债收于1.9%、1.67%、1.46%，较年初上行6BP、6BP、39BP，10Y-1Y期限利差收窄至22BP；3YAA+级中票收益率上行4BP至1.96%。信用利差震荡收窄至32BP。前期债市熊陡主因春节后资金面持续偏紧、降准降息未落地宽货币预期大幅反向修正带动债市回调，随着央行释放呵护态度引导资金面转松、关税冲击超预期市场风险偏好回落，债市转牛。同时，市场交易主线发生转变，债市底层逻辑由交易资金面扰动、基本面修复下宽货币预期反复，转向交易外围不确定性。
　　可转债市场复盘：科技+政策+关税博弈下震荡走牛，表现优于股债。2025年以来，权益市场分母端风险偏好震荡反复，分子端企业利润缓改善，在技术突破、政策支撑和关税博奔的主线接续下A股震荡收涨，转债市场跟涨震荡走牛，上半年表现优于股票、纯债。截至6/12，年内中证转债“N”型宽幅震荡，累计收涨5.2%，同期万得全A上涨3.5%。
　　下半年展垫：外部风浪未平，内部搭势待破，震荡中寻机。
　　基本面：外部风浪未平，内部蓄势待破。在政策持续发力与内外需格局演变的共同作用下，2025年我国经济增长呈现韧性与挑战并存的特征。出口方面，尽管对美及主要转口国出口自4月起有所回落，但整体仍具韧性，关税潜在冲击下外需拖累可控；消费方面，924一揽子政策成效显著，社零增速稳步回升，消费品以旧换新政策延续助力消费修复，但居民谨慎性使复苏进程相对平缓；投资方面，新质生产力与设备更新支撑制造业投资维持韧性，水利基建投资与政策资金保障推动基建稳定增长，城市更新等政策亦有望促进地产投资降幅收窄。
　　货币政策：实质宽松开启，下半年降准降息有空间，创新工具值得关注。外围扰动未消、内部宽信用仍待落地，预计宽货币基调将延续，而新一轮供给侧结构性改革开启在即，也需要货币政策协同发力。第一，降准方面，优先级较高且仍有空间，下半年落地可期，中性估计下50BP的降准有望兑现，而供给侧结构性改革推进下定向降准定向支持化解产业结构性矛盾的必要性提升；第二，降息上，本轮非对称降息呵护银行净息差，降息空间有望打开，结合外围扰动，预计美联储9月份开启降息，那么三季度或是我国降息窗口开启观察期，预计下半年降息幅度或在1-2次、20-30BP；第三，公开市场国债买卖工具的重启或需密切观察超长期国债的发行情况，关注市场认购情绪与大行配债情况；第四，新一轮供给侧改革开启下，创新性结构性货币工具落地的必要性提升，关注科创债等金融工具推动供给侧结构调整，以及抵押补充贷款PSL或许在下半年重启的可能。
　　财政政策：内外部扰动下财政继续发力，H2政府债供给高峰或在Q3。财政方面，内部提振稳增长、外国关税等因素扰动下，下半年政府债加速发行节奏、优化支出结构等将是财政继续的主线，发债高峰或在Q3。根据测算，预计下半年（含6月）政府债净供给规模大约在7.5万亿元左右，其中6-9月是相对高峰水平，月均超万亿，6月和8月超1.3万亿，但不及2月超1.7万亿的年内最高峰。因此整体来看，下半年政府债供给将在Q3回升、Q4回落，但月度高峰约在1.3万亿左右，整体冲击或许不会过高，主要关注超长期特别国债后续发行的情况，是否会带动长端利率向上脉冲，从而观察国债买卖供给配合发债节奏重启的可能。
　　机构行为：配置分化明显。纯债方面，在上半年债市利率经历先上后下再震荡的行情演绎下，市场主要参与机构的多空分歧、久期偏好、利率与信用的分化等较为明确，下半年机构整体需求端支持力度或不及上半年。1）银行体系上半年主要抛售，Q3供给增加承接任务可能促使下半年净卖出力度收敛，宽货币下负债端压力回落也助力银行缓解单向抛压；2）保险是超长久期债券的主要支撑力量，但在增配明确加速及下半年债市利率下行驱动收敛下，若债市持续赔率不足，保险作为配置盘继续支撑的意愿可能下降；3)农商行增持规模回落，久期策略下加长减短明显，主配置+辅交易的策略下波段操作强化，需警惕农商行在震荡市大额快进快出放大债市波动的风险；4）理财在部分購回压力下增持短期利率债，信用债持仓偏短但是超长久期的买入力度较往年同期大幅翻倍，后续在理财规模创新高以及降息存款搬家的趋势下预计将延续扩张趋势；5）公募基金受一季度债熊净卖出影响，H1跟随市场波动波段交易为主，后续震荡市特征下公募或仍以波段交易+票息策略组合为主。偏权资产方面，从北向资金流向来看，当前A股交易活跃度已回落至相对低位并有所支撑，转债ETF规模6月上旬较2024年底收缩9%至399亿。当前中长期资金入市进展处初期阶段，暂未见明显增长。若后续资金陆续到位或加速流入仍将对权益资产价格有所支撑。
　　债市策略：震荡中寻机。
　　利率债展望：胜率仍在但赔率不足状态可能持续，震荡中寻机。需求不足叠加支持性政策下，债市没有显著走熊的基础。不过考虑当前十债1.65%左