事件描述
　　2025Q1公司实现收入44.27亿元，同比增长19%；归母净利润为4.16亿元，同比下降29%，经调整后净利润5.87亿元，同比下降4.8%。
　　事件评论
　　收入端：海外市场和TOPTOY延续高增，国内名创增长环比提速。开店来看，2025Q1年国内名创/海外直营/海外（加盟+代理）/TOPTOY门店分别为4275/548/2665/280家，单季度环比净变化-111/45/50/4家。落实到收入端，国内业务：2025Q1年国内名创/TOPTOY同比增长9%/59%；海外业务：2025Q1海外市场整体同比增长30%。
　　盈利端：由于公司战略性加大直营门店的投入，利润率阶段性波动，EBITDA保持稳健增长。2025Q1公司经调整后净利润5.87亿元，同比下降4.8%，单一季度公司毛利率达到44.2%，同比0.8个百分点，主要由于海外收入的贡献增加、TOPTOY毛利率有所提升，而销售/管理费用率同比提升4.4、0.3个百分点，销售费用率同比提升较多，主要因为公司投入直营门店以及签约IP较多，一季度直营门店收入同比增长85.5%，相关开支（包括租金及相关开支、折旧及摊销、薪酬开支）同比增长71.4%，授权费用同比增长39.6%。2025Q1营业利润达到7.1亿元，同比下降5%，经调整净利润达到5.9亿元，同比下降5%。我们认为，公司营业利润阶段性下滑，主要是直营门店开设较快导致折摊和营销费用提升，后续门店逐步爬坡后有望带动新店盈利能力。此外，公司财务净费用达到4903万元，同比下降7401万元，主要因为收购永辉超市所产生的银行贷款利息开支，综合使得归母净利润同比下降29%。若不考虑直营投入产生的折旧摊销和租赁费用，2025Q1公司经调整EBITDA达到10.37亿元，同比增长7.5%，增长保持稳健。
　　一季度以来，公司凭借小店转大店、优化渠道和加盟结构，实现国内线下同店改善、经营利润率保持稳定，此外通过直营模式开展海外业务和创新店态矩阵、线上O2O的策略打开增量。2025Q1，公司线下门店GMV同比增长7.3%，2024年1月至5月20日，日均同店小个位数下降，二季度以来同店持续改善，且加盟业务实现了同比稳定的经营利润率，此外，公司多店态矩阵策略正在有条不紊推进，分别从IP场景化和品类场景化两个维度切入。第二，公司持续优化存量门店业态，将部分选址较好的小店转为大店，并优化渠道和加盟结构，通过不同渠道和用户画像的特点实现精准配货。
　　投资建议：当前来看公司同店已经呈现较好改善，此外中长期看公司不乏投资亮点：1）国内业务通过开设直营大店、小店转大店、线上O2O展开更加精细化的运营；2）海外直营亮眼的展店表现；3）后续伴随海外和国内直营门店的规模效应和控费带动盈利回暖；预计2025-2027年经调整净利润为29.0、32.7、41.5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、品牌升级转化效果不及预期；
　　2、行业竞争加剧；
　　3、拓店进展不及预期。