1、促信贷还有“撒手锏”
　　2025年5月新增人民币贷款6200亿元，较今年4月多增3400亿元，较去年同期少增3300亿元。地方政府隐性债务置换是影响5月信贷增长的因素之一。众所周知，地方政府隐性债务置换是用成本低、期限长的地方政府债券来置换成本高、剩余期限短的债务，这有利于纾解债务链条，让地方政府卸下包袱，轻装上阵。所以，在地方政府隐性债务置换阶段，虽然信贷增长的速度并不高，但这不意味着信贷支持实体经济力度出现了下降，反而是有利于经济增长的。（注：更详细的讨论烦请参见我们的报告《还原债务置换对信贷的影响——2025年4月16日利率债观察》。）
　　当然，信贷的同比少增也反映出有效需求的弱化，近期经济数据对此有着相应的体现。例如，今年4、5月国内制造业PMI分别为49.0%和49.5%，较一季度49.9%的均值低了不少。再如，今年4、5月份的PPI同比增速分别为-2.7%和-3.3%，亦较一季度-2.3%的均值低了许多。
　　有效需求的弱化主要是受到美国关税政策等外部冲击的影响。实际上，类似的冲击在过去几年中我们已多次经历。历史经验显示，只要政策予以积极应对，那么信贷支持实体经济的力度并不会减弱，甚至可能还是强化的。例如，2020和2022年我国经济受到新冠肺炎疫情的影响较大，但这两年人民币贷款分别增加了19.6和21.3万亿元，分别较相应的前一年多增了2.8和1.4万亿元。
　　在这两个年度中，我国宏观调控力度明显加大，且创新性地推出了若干新的调控工具。例如，2022年6月29日国常会批准设立了政策性开发性金融工具，用于补充重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥。截至该年10月末，这项工具已向实体企业投放7400亿元（月均投放约1900亿元），不仅解决了重大项目资本金不足的问题，而且激发出更多有效信贷需求。
　　今年4月25日召开的政治局会议要求“设立新型政策性金融工具”，该工具的运作机制与前文所述的政策性开发性金融工具较为接近。假设平均项目资本金比例为20%，则每5000亿元新型政策性金融工具的规模在理论上皆可撬动2万元（注：5000亿元÷20%×80%）的信贷资金需求。显然，该工具是一个促进信贷投放的“撒手锏”，我们对未来的信贷增长是无需悲观的。（当然，新型政策性工具也仅是促信贷的工具之一。）
　　有一个问题亟待我们反思：信贷增长是否是越多就越好？我们认为并非如此。金融机构一直存在“规模情结”，以至于在存、贷款市场形成较为明显的“内卷式竞争”，譬如今年曾出现过利率低于3%的消费贷。虽然银行通过贷款“价格战”可以多争取到一些贷款规模，但是其代价是银行支持实体经济的可持续性和银行自身经营的稳健性，而且还会为资金空转和套利提供滋生的土壤。
　　实事求是地讲，在经济结构调整、直接融资占比提高的过程中，信贷增速的适度下降是正常的。此外，地方政府隐性债务置换还会“削去”较大规模的信贷增量。综合考虑以上因素以及今年5%左右的GDP和2%左右的CPI增长目标，我们认为国有大行的信贷增速达到7.5%左右就是较为令人满意的。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。