1、为什么我们不担心资金面？
　　2025年5月末10Y国债收益率为1.67%，较4月末上行了约5bp。收益率曲线长端的上行在很大程度上来源于投资者对资金面的担忧：一些投资者担心央行会再次主动收紧资金面，还有一些投资者担心6月份较大的CD到期量会影响银行体系流动性的充裕程度，也有一些投资者担心存款降息将导致银行负债流失。
　　我们认为本阶段对资金面无需过度担心。第一，我们认为本阶段货币当局主动收紧资金面的概率较低。在《春节后资金和债券市场如何演变？——2025年1月27日利率债观察》中我们曾阐释“收益率曲线长端过低是……资金利率上行的重要触发因素”。今年1月10Y国债与7DOMO间利差的均值为14bp，5月末上述利差已修复至27bp，显然货币当局通过再度抬高资金市场利率引导长债收益率上行的迫切性已降低。而且，相较于今年第一季度，当前外部环境变化的不确定性明显加大，此时货币当局对于资金面更为呵护。例如，一季度DR007的均值和波动率分别为2.11%和0.44%，二季度以来（注：至5月末）上述数值已分别降至1.71%和0.10%。
　　第二，CD到期量和净发行需求是两个不同的概念，CD利率对到期量并不敏感。2020年初至2025年5月，CD到期量与CD利率月均值间的Pearson相关系数为-0.30，到期量与利率月末值间的相关系数为-0.34，显然并非到期量越大利率便越高。在最近的几年中，CD到期量上升得较为明显的月份分别为23年3月、24年3月和25年3月。这3个月内1YAAA级CD利率依次上行了-13.5bp、0.5bp和-10.3bp，三个月平均上行了-7.8bp。（注：负数表示利率下降。）
　　第三，存款降息后CD利率不一定是下行的。例如，2024年10月18日国有大行存款利率降息时1YAAA级CD利率为1.93%，至11月末和12月末时已分别降至1.80%和1.58%。
　　实际上，无论是CD的到期量，还是存款降息所导致的“存款搬家”，皆不是影响DR、CD等资金市场利率的主要因素。收益率曲线短端主要受货币政策所影响。我们判断，当前阶段货币当局通过收紧资金面引导长债收益率上行的迫切性已明显下降，更不会放任CD利率大幅上行以至于影响到银行净息差和放贷意愿。
　　因此，未来在资金面上形成预期差的概率较大：待市场认知到资金面比预想的更为宽松后，那么较有可能重新对收益率曲线中长端进行定价。不过需要强调的是，虽然当前至年底收益率曲线短端、中端、长端皆有下行空间，但相较于去年同期的大幅单边波动，今年的下行空间很是有限。比如说，我们判断在未来的两个月中DR007的均值有可能由今年5月的1.63%逐步回落至1.5%左右，且低于1.4%的交易日并不常见。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。