从资产配置走向因子配置：中国版全天候增强策略
　　本文基于宏观因子风险平价框架，成功构建了中国版全天候增强策略，为低利率时代的资产配置提供了新思路。我们借鉴桥水全天候策略的思想，遵循“宏观象限划分与资产选择→象限风险度量→象限风险平价”的步骤构建策略。在此基础上，与桥水完全放弃宏观择时不同，我们引入宏观预期共振动量来对基础策略进行增强。从构建效果看，全天候策略相比传统资产风险平价策略有着更强的宏观适应性；引入宏观观点进行象限偏配可以全面提升全天候策略的表现。今年以来（截至4月30日），增强策略、基准策略和传统策略的扣费后累计收益分别为：6.21%，5.70%和2.32%。
　　范式重构：从资产风险平价到因子风险平价
　　传统资产风险平价过度依赖低波动资产，且在杠杆限制的情况下难以构建中高波动特征的投资组合。相比之下，因子风险平价强调挖掘资产的真实风险驱动因素。通过捕捉并分散配置多元化风险溢价，策略能够突破资产分类局限，避免单一资产表现对整体收益的制约，从而获取更稳健的收益。因子风险平价策略的一般步骤为：(1)因子选择：识别并选取具有独立经济逻辑和长期风险溢价的底层因子，构建回报流；(2)风险度量：将资产风险分解至因子层面；(3)权重分配：各因子风险平价；(4)动态再平衡。
　　经典案例：桥水基金的全天候策略
　　桥水全天候策略是宏观因子风险平价的标杆实践。该策略放弃对宏观经济的主动择时，通过构建宏观不敏感组合获取长期稳健收益。我们认为策略的精髓在于使用“分域建模”的思想重构配置逻辑。通过引入增长超预期/不及预期、通胀超预期/不及预期四象限，策略将笼统的“资产选择难题”转化为“特定宏观象限内的资产择优问题”。此外，全天候策略不进行宏观预测不意味着完全放弃宏观观点，相反，我们认为其对宏观的理解内化在资产选择和风险度量维度，是策略的核心优势所在。
　　国内实践：中国全天候增强ETF组合构建
　　借鉴因子风险平价的框架和桥水全天候策略的实践，中国版全天候策略构建的步骤如下：(1)宏观象限划分与资产选择：划分为增长超预期/不及预期、通胀超预期/不及预期四象限；各象限依据宏观逻辑选择资产。(2)象限风险度量：以象限内资产等权组合作为“象限因子组合”，用EWMA半协方差刻画组合下行风险。(3)象限风险平价：对于全天候基准策略，对各象限进行风险平价；对于全天候增强策略，结合买方预期动量和卖方预期动量刻画增长和通胀预期共振动量，根据预期动量的方向，从增长和通胀象限中各选出一个象限，再进行风险平价。
　　中国全天候增强ETF组合具有中波高收益特征，宏观适应性更强
　　从构建结果看，有以下几点结论：(1) “象限因子组合”的平均夏普比高于原始资产组合，且风险分布更均匀。(2)全天候策略的持仓相比资产风险平价策略更为分散，不依靠超配债券依然能获得长期稳定的收益，2020年以来优势更为显著。(3)全天候增强策略具有中波高收益特征，回测区间内策略扣费后年化收益为13.12%，接近资产风险平价策略的两倍。但波动率稍高，为7.76%，夏普比（1.69）略低于资产风险平价（1.78）。(4)对全天候策略加杠杆的效果好于资产风险平价策略。
　　风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。从数据中量化出的宏观观点可能无法完全代表所有市场参与者的宏观观点。报告涉及的具体资产不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。