事件：2025年5月27日快手-W发布25Q1业绩公告，业绩整体略好于预期，该季度公司实现总收入326亿元人民币，同比+10.9%（vs一致预期323亿元）；经调整净利润45.8亿元人民币，同比+4.4%（vs一致预期45.0亿元）。
　　毛利率、经营利润符合预期，经调整净利润小超预期：25Q1公司：1）毛利率54.6%（yoy-0.2pcts，符合预期），主要系毛利率较低的直播收入占比提升，AI算力投入影响或将在后续季度体现。2）经营利润42.6亿元（yoy+6.6%，符合预期）。销售费用99亿元（yoy+5.5%），或因对于商业化短剧、电商等增长业务的补贴推广增加，部分被用户生态的运营效率提升抵消。研发费用33亿元（yoy+16.0%），或因对于可灵等AI相关业务的人员投入增加。3）所得税开支2.6亿元，所得税率6.1%（yoy+6.5pcts），因基于税务亏损确认的递延所得税收益减少，预计25年后续季度仍将保持正向的所得税率。
　　核心业务：广告略好于偏谨慎预期，电商增速符合预期。25Q1公司：1）在线营销：收入180亿元（yoy+8%，vs预期179亿元）。AI大模型持续提升营销素材转化效率。外循环驱动增长，本地生活营销消耗yoy+超50%，内容消费、本地生活行业有望在后续季度保持增量贡献。内循环中推广智能体4.0或智能托管产品占比60%，持续优化广告基础设施，后续季度有望通过对泛货架等场域的变现驱动内循环广告增长。2）电商：GMV 3323亿元（yoy+15.4%，基本符合预期），月活跃买家数1.35亿（yoy+7.1%）。供给持续丰富，新入驻快手商家数同比增长超30%，多元场域深度经营，泛货架电商GMV持续超大盘增长，占总GMV比例达约30%，短视频电商GMV同比增长超40%。25Q2在618大促活动和快手持续扶持中小商家的驱动下，电商GMV较快增长有望维持。3）直播打赏：98亿元（yoy+14.4%，vs预期96亿元）。季度末签约公会机构数量同比增长超25%，签约公会主播数同比增长超40%。
　　成长业务：可灵AI商业化变现加速。1）可灵AI已广泛应用于广告、短剧、和智能终端等多行业，25Q1可灵收入超1.5亿元，驱动其他收入超预期增长15.2%至48.2亿元（vs预期47.7亿元）。2）本地生活收入yoy+2倍，月付费用户数yoy+73%。海外收入13亿元（yoy+33%），OP首次转正。3）用户总使用时长yoy+6%。平均DAU/MAU分别为4.1亿/7.1亿（yoy+4%/+2%）。
　　盈利预测、估值与评级：25Q1利润端小幅超预期，可灵AI有望持续贡献收入增量，小幅上调公司2025-27年经调整净利润预测至201.3/241.8/277.0亿元（相对上次预测分别+0.9%/+0.6%/+0.1%）。基本面相对稳健，潜在估值增量来自可灵AI，根据AI产品榜数据，25M4可灵web端访问量2020万，环比+19%；25Q1快手AIGC营销素材日均广告消耗3000万元，关注AI多模态产业进展带来催化，维持目标价68.8港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI应用进展不及预期风险，用户增长不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，电商货币化进展不及预期风险