事件:
　　5月27日，公司公告2025Q1季报，本季度实现营收326.08亿元（YoY+10.9%，QoQ-7.8%），毛利率为54.6%，实现营业利润42.59亿元，净利润39.79亿元，净利率为12.2%，经调整净利润45.80亿元。
　　我们的观点：
　　1、运营情况：在精细化用户增长策略得以良好执行和算法策略进一步升级的赋能下，平台用户数据持续优化，2025Q1 MAU和DAU分别为7.12亿和4.08亿，同比增长2.1%和3.6%。日活跃用户日均时长达133.8分钟，用户总使用时长同比增长5.9%，春节活动期间新增日均互关对数同比提升超40%，用户粘性进一步增强。平台播放体验和内容质量不断提升，平台活动进一步迭代，2025Q1每DAU线上营销服务收入进一步增长至44.1元，创收能力持续强化。
　　2、主要财务指标分析：2025Q1公司实现营收326.08亿元（YoY+10.9%，QoQ-7.8% ），毛利率为54.6% （YoY-0.3%，QoQ+0.5%），期间费用小幅优化，销售费用率为30.4%（YoY-1.6pct，QoQ-1.6pct），研发费用率为10.1%（YoY+0.4pct，QoQ+0.4pct），管理费用率为2.5%（YoY+1.0pct，QoQ+0.1pct）。实现经调整净利润45.80亿元（YoY+4.4pct，QoQ-2.6pct），经调整净利率为14%（YoY-0.9pct，QoQ+0.8pct）。
　　3、线上营销服务：2025Q1，线上营销服务收入达180亿元，同比增长8.0%，AI技术深度驱动全链路效率提升。外循环业务为核心增长引擎：内容消费行业中，短剧营销消耗同比高速增长；本地生活行业营销消耗同比增幅超50%，依托私信触达、线索表单等解决方案强化转化效率。技术赋能层面，大语言模型通过“内容理解+用户行为推理”提升素材转化率，全自动投放系统（UAX）占外循环消耗比例突破60%，体现智能化产品优势。内循环方面，电商商家全域经营能力持续升级：泛货架场域通过优化投放链路与算法策略提升匹配效率，全站推广智能体4.0及智能托管方案占内循环消耗比例达60%，其智能化升级帮助商家实现投放稳定性突破。平台通过内外循环协同发展，构建起“技术赋能+行业深耕”的增长双轮，AI驱动的营销解决方案已深度渗透内容消费、本地生活及电商等多元化场景。
　　4、电商业务：2025Q1电商业务实现全方位突破，GMV同比增长15.4%至3,323亿元，月均活跃买家达1.35亿，全域协同战略成效显著。平台通过“直播+商城+短视频”三位一体布局驱动增长：泛货架电商GMV贡献占比达30%，日均动销商家同比增长超40%，短视频电商GMV同比劲增40%。商家侧，中小商家高速成长，新入驻商家数量同比增超30%。技术赋能方面，AI大模型深度优化电商基础设施：智能客服解决率提升至80%，响应效率显著优化；多模态能力强化人货匹配精准度，降低商家内容创作门槛，为生态持续注入动能。
　　5、直播业务：2025Q1，直播业务收入同比增长14.4%至98亿元，实现同比增速转正，主要得益于运营策略升级：通过强化多人直播、团播等优势品类的精细化运营，签约公会机构数量同比提升超25%，签约主播规模同比增长超40%。
　　6、海外及本地生活业务：2025Q1，海外市场实现里程碑突破，整体收入同比增长32.7%至13亿元，线上营销收入维持高增，并通过成本管控首次实现单季度盈利。2025Q1，本地生活业务GMV同比大幅攀升，新线城市贡献超65%增量，动销商家和商品数分别激增81.0%和71.3%，供需双向扩容驱动月均付费用户增长73.1%。
　　7、核心业务领域的AI应用持续深化，可灵AI 2.0版本发布，商业化进程加速：2025年4月，公司推出可灵AI 2.0视频生成大模型，通过动态质量、语义响应及画面美学维度的升级巩固全球领先地位。该版本首创多模态视觉语言（MVL）技术框架，支持用户将图像、视频、声音及运动轨迹等多源信息输入生成创意视频，并允许对已生成内容进行视觉元素的增删替换，显著提升创作者编辑自由度。目前可灵AI已深度渗透广告营销、短剧制作及智能终端等场景，逐步实现其作为新AI时代视频基础设施的战略愿景。在商业生态层面，AI技术全面赋能营销全链路：AIGC营销素材日均广告消耗达3,000万元，智能投放系统结合推荐大模型提升转化效率；数字人直播间实时互动功能的落地进一步优化直播转化率。技术迭代与场景落地的双轮驱动，印证了快手在“AI+内容”生态构建中的前瞻布局能力。
　　盈利预测和投资评级
　　公司核心业务表现稳健，考虑到AI相关投入影响，我们调整公司盈利预测，预计公司FY2025-2027营收分别为1420/1554/1690亿元，经调整归母净利润分别为204/231/256亿元，对应PE分别10/9/8X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，2025E目标市值2795亿元，Target Price65元、71港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　活跃用户增速放缓风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、估值调整风险、可灵AI商业化变现不及预期等。