核心观点
　　流量端：DAU继续增长创新高。1Q25快手DAU yoy+3.6%至4.08亿；MAUyoy+2.1%达7.12亿。用户日均使用时长yoy+3.3%至133.8min。用户和内容生态建设方面，一季度春节期间，日均新增互关对数同比提升40%以上，互关用户日均私信发送量同比大幅增加超过100%；系列春节内容矩阵的直播总观看量超150亿人次、短视频总播放量超2,000亿。我们预计快手流量端保持稳健态势，25全年DAU小个位数增长，单DAU日均时长持续保持120min以上高位，带动总时长增长中个位数。
　　广告：收入增速呈现边际向好趋势。1Q25广告收入yoy+8%达180亿元（彭博一致预期179亿），占总收入的55.1%。外循环同比增长高个位数，其中内容消费行业和本地生活行业增长突出。短剧消耗同比高速增长，本地生活行业消耗同比增长超50%。内循环广告同比增长中个位数，慢于GMV增速，我们判断主要系平台继续给予电商商家流量扶持，助力商家长效经营。我们预计2Q25广告收入增速12%，年内业务增速呈现边际向好趋势，25Q1/Q2/H2分别为8%/12%16%，25全年预计广告收入增速13%。
　　电商：业务稳步推进，25年GMV增速13%。1Q25快手GMV yoy+15.4%至3323亿元（符合彭博一致预期），其他业务收入（主要以电商佣金为主）yoy+15.2%至48.2亿元。需求侧，电商月活跃买家数yoy+7%至1.35亿，月活跃渗透率达19%。供给侧，新商成长资源持续建设以及流量冷启动带动中小商家快速成长，一季度新入驻快手商家数量同比增长超30%。达人业务方面，新星计划、流量激励、城市运营等多元激励机制助力中小达人实现高效成长。分场域看，25Q1泛货架场域GMV占总GMV比例达30%，商城场域日均动销商家同比增长超40%；短视频GMV同比增长超40%。我们预计2Q25 GMV有望同比增长14%，25全年同增13%。
　　直播：一季度恢复正增长。1Q25快手直播收入yoy+14.4%至98亿元（彭博一致预期yoy+12%）。2025年第一季度末，签约公会机构数量同比提升超25%，签约主播数量同比增长超40%。在“直播+”模式创新赋能传统行业方面，25Q1快聘业务的日均投递简历用户数同比增长超110%；理想家业务日均线索规模同比增加超150%。我们预计2Q25直播收入同增5%。
　　 1Q25经调整净利润达45.8亿元，海外首次季度实现盈利。1Q25毛利率达54.6%，yoy-0.2pct，qoq+0.6pct。1Q25销售费用为99亿，销售费用率为30.4%，yoy-1.5pct。研发费用率yoy+0.4pct至10.1%，行政费用率yoy+0.7pct至2.3%。1Q25公司实现经调整净利润45.8亿元，基本符合预期，经调整净利润率为14.0%。国内经营利润达43.5亿元，opm 13.9%，海外首次实现季度盈利0.3亿元。我们预计公司2Q25经调整净利润48.7亿元，其中海外延续一季度盈利趋势，预计营业利润绝对值持平；25年全年经调整净利润为195亿元，其中海外全年营业利润转正。
　　可灵持续领先，商业化规模向上趋势清晰。（1）25Q1可灵实现收入1.5亿元（季度超预期，公司原目标25全年4.5亿元收入）。关键推理其商业化提速速率快，超过Runway。可灵24Q3月流水1000万元，25Q1月均流水6000~7000万元（假设流水收入确认比为70%~80%），半年6-7X。对比海外Runway半年提速3倍（24年6月年化收入2800万美元→24年12月年化收入8400万美元），可灵商业化提速速率更快。（2）付费渗透率持续提升。目前按照月ARPU20~30美元测算，付费MAU在30~50万人，假设MAU为1000万，则付费渗透率在3%~5%，且70%/30%收入来自P端（Producer consumer）/企业用户。我们认为随着后续版本技术迭代，并考虑增加类似Veo3的音效同步生成功能，进一步降低视频制作门槛，需求有望进一步扩圈，全年收入指引具有向上可能性。
　　股东回报方面，25年以来公司已累计回购14.2亿港元，参考24年公司回购/期末市值为3%。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计25-27年公司经调整归母净利润为195/219/246亿元（25-26年原预测为194/229亿元）。采用PE估值，参考可比公司给予公司25年15xPE估值，25年经调整净利润195亿元，对应合理价值为2,931亿CNY/ 3,195亿HKD（汇率0.917），目标价74.46港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期