1季度业绩符合预期。快手2025年1季度总收入/经调整净利润326亿元/46亿元（人民币，下同），同比增11%/4%，基本符合我们/市场预期。毛利率同比基本持平，经调整净利率14.0%，同比降0.9个百分点，主要因所得税费用增加，部分被营销费用率（+1.6个百分点）优化所抵消。
　　 1季度分部概览：1）电商GMV同比增15%，其中MAC 1.35亿，同比+7%，对MAU渗透率19%，人均花费同比+7%。泛货架GMV占比约30%，商城场域日均动销商家同比增40%+。2）线上营销收入同比增速放缓至8%，主要因外循环广告高基数及给予商家流量扶持。分行业看，内容消费（高双位数增长）、本地生活（增50%+）投放增长领先。3）直播收入重启增长（同比+14%），签约公会数量/签约主播数量同比增25%+/40%+。4）本地生活持续丰富供给，动销商家/商品数分别同比+81%/71%，月均付费用户同比增73%。5）海外受广告拉动收入同比+33%，首次实现运营层面季度利润转正。6）可灵AI 4月升级2.0版本，1季度实现商业化收入1.5亿元及推理层面边际利润打正。
　　展望：我们预计2季度：1）电商GMV同比增14%，达人分销或带动佣金率小幅优化。2）广告恢复同比双位数增长（+12%），其中商城场域广告投放受益于基建完善或促进内循环增长加速，外循环继续受内容消费、本地生活拉动。3）可灵持续释放商业化增量，我们预计全年收入超1亿美元，且有进一步超预期机会，维持推理算力和研发人才投入增加对2025年利润率影响1-2个百分点预期。
　　估值：AI算力投入增加抵消成本费用端优化，我们基本维持2025年利润预期203亿元，对应2025年经调整净利率14%，较2024年基本持平。考虑可灵领先的视频生成能力及商业化变现潜力，给予估值溢价，基于13倍2025年市盈率，维持目标价64港元，较现价有31%上涨空间，维持买入。投资风险：广告下半年增长不及预期，可灵商业化拓展慢于预期。