流量端：DAU维持超4亿高位。4Q24快手DAU yoy+4.8%；MAU yoy+5.0%达7.36亿。用户日均使用时长yoy+0.9%至125.6min。用户体验优化方面，提升清晰度和流畅度优化用户的端上播放体验；双关用户日均私信渗透率yoy+5pct；用户评论区使用时长同比提升超40%。内容生态建设方面，4Q24内容创作者大冰的直播间、安万秦腔剧团线上直播等优质内容得到更多曝光，带动社区生态繁荣，如安万西安跨年演出期间的累计直播与短视频观看量超1.4亿。我们预计25全年DAU继续保持小个位数增长，单DAU日均时长持续保持120min以上高位，带动总时长增长中个位数。
　　广告：收入略低于预期，短剧持续助力外循环增长。4Q24广告收入yoy+13.3%达206亿元（彭博一致预期为210亿元），占总收入的58.3%。外循环同比增长highteens，短剧、小游戏和小说等内容消费行业较快增长，其中商业化短剧营销消耗同比增长超300%。UAX全自动投放解决方案完成由规则决策到模型化决策的升级，在外循环中的消耗占比提升至超55%。内循环广告同比增长10%左右，略慢于GMV增速，我们判断主要系平台继续给予电商商家流量扶持，助力商家长效经营。此外中小商家四季度的营销消耗同比提升超30%。考虑到1Q24内外循环均是高基数，我们预计1Q25广告收入增速有所回落，yoy+7.0%。
　　电商：泛货架占比达30%，关注内容场运营进展。4Q24快手GMV yoy+14.4%至4621亿元（彭博一致预期为4611亿元），其他业务收入（主要以电商佣金为主）yoy+14.1%至49.2亿元。需求侧，电商月活跃买家数yoy+10%至1.43亿，月活跃渗透率达19.5%，达历史新高。双11大促期间快手电商新增用户数超700万人。供给侧，月均动销商家数同比增长超25%。同时得益于新商招商政策提升、存商政策优化和多元场域建设三大核心策略，中小商家GMV同比大幅增长。达人业务方面，双11大促期间，加入达人粉丝购物团的用户数超3,900万人，GMV成交破百万的直播间数超2,500个。分场域看，24Q4泛货架场域GMV持续超大盘增长，占总GMV比例达30%，商城场域日均动销商家同比增长超50%、日均买家同比增长近40.0%。短视频GMV同比增长超50%。我们认为，2024年泛货架整体增速较好，持续关注2025年内容场运营表现，以及电商用户频次提升等，预计25全年GMV有望同比增长13%，快于行业大盘增长。
　　直播：降幅好于预期。4Q24快手直播收入yoy-2.0%至98亿元（彭博一致预期yoy-3.9%），主要系平台持续加强直播生态治理，内容质量提升，用户付费行为好于预期。截至四季度末，公司签约公会机构数量同比提升超30.0%，签约公会主播数量同比增长超60.0%。在“直播+”模式创新赋能传统行业方面，第四季度快聘业务的日均投递简历用户数同比增长超100%，双向匹配规模同比增长超270%，理想家业务日均线索规模同比增加超260%。基于去年同期低基数，我们预计1Q25直播收入同增12%。
　　4Q24经调整净利润达47亿元，全年海外亏损收窄至9亿。4Q24毛利率达54.0%，yoy+0.9pct，qoq-0.3pct（彭博一致预期为54.3%）。4Q24销售费用113亿，销售费用率yoy+0.7pct，主要系推广活动开支增加。研发费用率yoy-0.4pct至9.8%，行政费用率2.4%相对稳定。4Q24公司实现经调整净利润47亿元，基本符合预期，经调整净利润率为13.3%。国内经营利润达43.6亿元，opm 12.8%，海外经营亏损减少至2.36亿元（23Q4为5.51亿）。我们预计公司1Q25经调整净利润43亿元，25年全年经调整净利润为194亿元。
　　看好可灵商业化前景，短期工具付费→中期赋能广告电商等现有业务→长期渗透内容消费行业制作链条（我们对可灵进行中期空间测算）。四季度可灵升级到1.6版本并上线独立App，产品功能完善助推用户量级迅速增长，商业化变现稳步加速，自开始货币化至2025年2月累计收入超1亿元。我们判断目前可灵商业化处于一阶段，付费以to小B的海外内容创作者为主，同时和小米、蓝色光标、AWS中国、Freepik等国内外大B企业客户合作。中期看好可灵对主业赋能，帮助客户的短视频营销制作成本下降60%~70%甚至更高，从而释放更多预算用于广告投流。长期看好可灵在视频内容制作产业链的参与和渗透，包括电视剧、电影、短剧、UGC内容、动画等。我们测算可灵的中期收入为20~25亿美元，长期C端泛用户扩圈、B端渗透长视频内容制作环节商业化空间达约41亿美元。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计24-26年公司经调整归母净利润为177/194/229亿元（原预测为176/201/247亿元）。由于主业整体受到宏观经济压力，我们下调25-26年收入预测；且考虑公司积极投入AI增加支出影响利润，下调25-26年利润预测。采用PE估值，参考可比公司给予公司25年16xPE估值，25年经调整净利润194亿元，对应合理价值为3,107亿CNY/ 3,364亿HKD（汇率0.924），目标价78.08港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，假设条件变化影响测算结果