可灵AI用户流量、商业化变现端进展均理想，重点关注后续新版本迭代。1）文生视频模型可灵处于业界领先水平，1.6版本更新带来显著文字描述响应和画面表现力提升。2）伴随产品功能不断完善，可灵AI海内外用户量级预计继续实现较快增长。根据七麦数据，可灵AIApp 25M2-3于iPhone免费榜总榜排名提升，多次进入TOP 200。快手生态内数量庞大的内容创作者、电商中小商家，具有AI文生视频工具需求，可灵有望伴随更新升级及算力能力提升，覆盖更多用户。快手出海经验充足，海外部分市场用户付费意愿更成熟，根据点点数据，KLINGAI 25年3月27日在韩国、泰国、印尼三个市场居iPhone图形与设计免费榜第一。3）视频生成模型已有成功商业化先例，可灵商业化稳步加速、空间可观。根据The Information，24M12 Runway预计年化收入达8400万美元。可灵自开始货币化至25M2，累计收入超1亿元人民币。
　　24Q4收入略逊预期，费用管控下经调整净利润符合预期。总收入354亿元人民币，同比+8.7%（vs预期yoy+9.7%）；经调整净利润47.0亿元人民币，符合预期。1）毛利率54.0%，同比+0.9pcts，AI基建方面投入或致后续季度毛利率优化幅度减小。2）销售费用率32.0%，同比+0.7pcts；管理费用率2.4%，同比+0.1pcts；研发费用率9.8%，同比-0.3pcts，可灵人员或持续投入。3）所得税率7.3%（yoy+4pcts），基于税务亏损确认的递延所得税收益减少。4）MAU好于预期，DAU基本符合预期，平均DAU和MAU分别4.0亿及7.4亿（yoy+4.8%/+5.0%），每DAU日均使用时长125.6分钟（yoy+0.9%）。
　　24Q4广告、电商收入略逊预期，直播收入增速边际好转。1）在线营销收入206亿元，同比+13%。eCPM实现高单位数同比提升，短剧等内容行业投放高增，25Q1受限于高基数增速或放缓。2）直播收入98.5亿元，同比-2%。3）其他服务（主要为电商）收入49亿元，同比+14.1%。GMV 4621亿元，同比+14.4%，略好于预期，月活跃买家数1.43亿（yoy+10%），MAU渗透率19.5%。战略推动中小商家供给，短期或因克制变现致收入增速边际承压。
　　盈利预测、估值与评级：24Q4利润端符合预期，但所得税开支提升较为明显，考虑公司对于可灵AI或加大投入，以及电商行业竞争方面仍相对剧烈，公司后续在电商补贴等方面的费用优化幅度或较为有限，我们下调公司2025-2026年经调整净利润预测至199.5/240.4亿元（相对上次预测分别-9.5%/-8.5%），新增公司2027年经调整净利润预测276.9亿元。考虑公司可灵AI业务处于成长期，其用户数、商业化进展后续预计逐步兑现增长，股价有望相应受到催化。切换至2025年估值，给予公司估值倍数直播/在线营销业务0.6/2.5x PS，电商业务0.12x PSG，上调目标价至68.8港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI应用进展不及预期风险，用户增长不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，电商货币化进展不及预期风险