收入及调整后净利润均符合预期。
　　管理层预计，主要受外循环广告驱动，2H25广告收入将恢复至双位数增长。
　　重申“买入”评级和目标价70.00港元（12倍2025年P/E加净现金）。
　　快手公告1Q25收入同比增长11%至326亿元人民币，基本符合我们及Visible Alpha的预期，调整后净利润46亿元也基本符合预期。在业绩电话会上，管理层预计广告收入将在2H25恢复至双位数增长（一季度增速为8%），主要驱动力来自外循环广告（包括短剧、小游戏、小说等内容消费垂类以及本地生活服务）。同时，随着泛货架电商（目前占总GMV的30%）逐步变现，内循环广告也将加速增长。可灵AI方面，公司表示季度收入超预期达到1.5亿元，主要得益于订阅用户增长强劲。以下为我们对1Q25业绩的要点汇总。
　　 1Q25电商GMV同比增长15%（对比4Q24为14%），我们测算这带动内循环广告增长6%。广告变现率较低的主要原因是在宏观不确定性和行业竞争背景下，平台为支持中小商户成长提供了更多扶持。相比之下，我们测算内容消费垂类（财报电话会特别提及短剧）推动1Q25外循环广告同比增长9%。我们预计外循环广告的强劲增势以及内循环广告（增速低于整体GMV）的疲软态势将继续延续。
　　利润率：1Q25毛利率为54.6%（对比1Q24为54.8%），主要受业务结构不利转变（直播收入同比增长14%）以及AI投入影响。运营费用率为41%（同比下降1个百分点），叠加有效税率上升，调整后净利润率为14.0%（对比1Q24为14.9%）。分区域看，国内非IFRS经营利润率为13.9%（1Q24为14.0%），海外业务首次实现盈利（1Q25净利2,800万元）。
　　股东回报：快手于2024年5月宣布未来36个月开展160亿港元的股份回购计划。本年度迄今为止，公司已累计回购2,920万股，总对价14亿港元。相比之下，2024年全年回购1.516亿股（总对价68亿港元）。1Q25稀释后总股本同比减少1%。
　　重申“买入”评级和目标价70.00港元：我们维持2025-27年收入及调整后净利润预测基本不变。基于相同的12倍2025年P/E加净现金估值方法，我们维持目标价为70.00港元不变。
　　风险提示：监管政策收紧、销售及营销费用超预期、宏观环境挑战。