历史复盘：回归理性，长青行业。1980s中国保健品市场萌芽，但“打造爆品+夸大功效+重度营销”的模式盛极一时，行业发展埋下隐患。21世纪初随着国际品牌涌入及中国品牌崭露头角，行业步入高速成长期。2013年后保健品安全事故多次引发舆论危机，完善法律法规、推出百日行动等，严监管成为常态。2020年至今健康趋势下行业进入成长新周期，电商渠道爆发，但行业竞争加剧。我们认为保健品是消费力提升、银发经济下的长青行业，中国市场仍处于成长期，预期将以中高个位数增速扩容，若参考美国保健品人均消费额计算，2024-2035年复合增速或达4.8%-8.8%。
　　渠道：多元发展，线上高增。当前中国保健品三大渠道为直销、药店、电商新零售，2023年电商/直销/药店渠道占比分别为56%/21%/16%，我们认为未来增量仍将集中于电商，药店渠道占比趋稳，直销渠道或仍有下滑压力。2024年8月抖音跃升为保健品品类最大的电商渠道，增速远高于传统电商，但该平台费用更高，新锐品牌崛起加剧行业竞争。私域预计已快速成长为重要渠道之一，新零售等多元渠道崛起。
　　产品：食品化+强功能并进，全年龄段客群扩容。保健品可分为长青市场及新消费市场，长青市场稳步扩容，有望培育更多强功能新品；新消费市场产品迭代速度快，对供应链响应速度要求更高，轻资产运营模式下对有市场洞察及解决方案能力的供应商需求提升。未来保健品产品端呈现食品化和强功能化两大趋势，老龄人群重功能性，年轻群体多元化需求贡献增量。而保健品价格端呈K型分化特点，强功能的高端产品亦能高增。
　　产业链：品牌考验电商运营，代工提效趋于集中。国内中游代工渗透率超过65%，品牌商、代工厂均具备高盈利能力。品牌商：参与者众、集中度低，电商平台TOP10份额仅16.7%，抖音等直播电商加剧市场竞争，高毛利高费用模式下电商运营能力或为核心竞争力。代工企业：低费率下仍有高盈利，头部企业在规模效应、高研发投入支撑下产品研发、供应链管理及响应速度、客户服务能力等强化，集中度呈持续提升趋势。
　　相关公司：优选代工环节+优质品牌商。我们建议保健品产业链：1）优选代工环节，竞争格局较明朗、集中趋势更确定。如仙乐健康在长青市场龙头壁垒深厚、新消费拓客能力显著提升，未来中国市场传统和新消费客户有望两手抓。且公司先进管理经验有望助力全球扩张，BF盈利改善在途。百合股份代工品牌两手抓，25Q1经营基本面迎修复，拟收购新西兰公司Ora推进全球化布局，发力宠物高成长赛道探增量。2）优选优质品牌商，重视品牌力、产品创新、营销策略、电商运营等能力。如H&H国际控股（Swisse）具备强电商运营能力，产品矩阵多点开花扩大份额；且奶粉业务迎重大拐点，宠物业务改善中，基本面触底向上。汤臣倍健2024年经历外部环境及内部新老品替换后压力充分释放，2025年业绩有望触底修复，关注新品上市驱动。康比特作为国家队供应商品牌端具备强根基，发力运动营养高成长赛道，单品矩阵持续扩容引领增长。若羽臣“打萃””品牌上市聚焦女性抗衰赛道，电商渠道爆发式增长。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，食品安全问题，测算与实际存在偏差。