当前银行业竞争格局角度，区域头部城商行正在加速抢占市场份额
　　近年来优质城商行的业绩增速始终领跑银行业，首要驱动因素在于保持相对高速扩表。2024年以来国有行及银行业的总资产同比增速普遍回落，但城商行的增速高位加速，呈现出清晰的抢占市场份额的阿尔法逻辑。预计中期维度内扩表趋势将延续，具有成长属性。
　　1）当前宏观环境下，政府扩杠杆是最清晰的银行业务方向，而国有行和城商行以政府类业务为核心扩表抓手。其中国有行在国央企和省级政府领域资源优势显著，城商行聚焦地方政府、城市建设、地方国企等。股份行长期以来对房地产和零售依赖度高，2021年房地产周期下行以来扩表增速低迷，而小型农商行的客群以小微个体户为主，往往在经济下行中后期融资需求收缩。当前经济大省挑大梁的发展导向下，头部城商行所处区域的政府主导类投融资需求持续扩张，例如成渝地区（双城经济圈、陆海新通道、西部大开发等战略推动）、山东地区（工业门类齐全、国有经济韧性强）等。长三角地区市场关注出口下行压力，但低估了基建投资上行周期，例如浙江省在“千项万亿”战略带动下，基建投资连续维持11%以上高增速。
　　2）国有行和头部城商行的竞争格局发生动态变化。2022~2023年国有行在宏观政策引导下逆周期高速扩表，信贷市占率明显上行，冲击银行业整体竞争格局。但随着贷款利率快速下行（期间两轮存量房贷降息）、净息差持续创新低，2024年以来监管开始保护国有行的净息差，资产端要求“金融挤水分”、“避免内卷式竞争”、“严格遵循风险定价”，负债端通过“规范手工补息”等监管措施压降负债成本。这些监管政策间接造成国有行的贷款投放力度放缓，竞争格局松动，同时大量存款回流头部城商行，对信贷投放和债券配置提供资金支持。
　　3）两轮地方政府化债以来，市场起初担心区域银行的存量信贷规模可能受到债务置换影响收缩，但预期偏差在于头部城商行凭借地方政府资源优势及本地审批效率优势深度参与化债。部分资产预计从更小的区域银行或总部在异地的股份行回流至城商行，尽管这些资产的收益率降低，但在当前环境下相比实体类或零售类贷款依然具备优势，并且风险大幅收敛。
　　当前宏观环境下，政府类业务为主体的城商行拥有最稳定的资产质量
　　政府类贷款长期以来保持低不良率，近年来市场担心地方政府债务违约风险，估值给予深度折价。但2023、2024年两轮化债以来，地方政府债务风险大幅收敛，决定了城商行的总体资产质量稳定。2024年以来部分城商行不良净生成率上升，主要反应经营贷、消费贷、互联网金融等零售风险波动，造成拨备覆盖率下行。但目前城商行普遍收紧了零售贷款的风险管控和投放力度，部分银行的零售贷款规模已经收缩，预计今年不良净生成率有望小幅回落。
　　看好城商行成为本轮机构增配银行股的核心方向，估值率先站上1xPB
　　城商行的基本面优势中期维度内将持续，我们看好优质城商行的估值中枢持续抬升。个股层面，区域经济、ROE、资产质量差异是估值的核心定价因素。我们认为区域经济、资产质量、业绩增速领先的杭州银行有望率先站上1xPB，打开城商行估值空间，同时长三角的江苏银行/南京银行/苏州银行/宁波银行，山东地区业绩优异的青岛银行/齐鲁银行，以及成都银行等成渝区域银行股有望系统性抬升估值。南京银行此前持续受到可转债压制，目前PB估值已经低于山东及重庆区域城商行，后续转股压力逐步消化后，估值存在明显的修复空间。
　　风险提示
　　1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力导致银行资产质量明显恶化。