停滞与繁荣，美国公用事业的两面
　　2025年4月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》，电力体制改革依然在向深水区持续推进。我们将视角从国内聚焦至海外，以电力市场机制最为多样化的美国为样本，探讨在几无需求增长背景下，美股电力龙头却依然普遍实现超出市场回报背后的共性β原因，并以此为参考，分享我们对国内电力体制改革的前景展望与行业投资价值观点。
　　伟大始于平凡，管制收益成就电力龙头
　　与普遍认知不同，美国电力市场并非高度市场化竞争所主导，当前依然受到政府管制。美国电力市场主要分为管制性电力市场和非管制性电力市场，管制电力市场覆盖美国约60%左右的电力需求。而管制的涵义在于电企的ROE通过监管保障，电价无需电力市场形成，而是通过电企运营成本及ROE制定电价。以美国最大电力公司NEE为例，目前管制业务其被允许的监管ROE范围为9.3%至11.3%。管制收益下的公用事业长期来说几乎等同于稳健的复利收益，其定价机制从底层逻辑上确保了其获得无风险利率之上的固定回报。而且由于美国用电增长乏力，大型电企往往通过管制业务的充沛现金流大举投资新能源资产，NEE因之成为世界市值最大的电力上市公司，并在资本市场上实现了远超标普500的回报，这种策略同样被巴菲特的伯克希尔哈撒韦所属BHE积极履行，并奠定“保险-铁路-能源”三大核心直营业务的地位。
　　非管制三大电企，市场表现同样惊艳
　　在政府强力管制ROE的区域实现优异表现尚且容易理解，但美国三大非管制电企同期高达400%-800%的资本市场回报率同样足够使人印象深刻。优异表现的离不开其深度布局的两大非管制电力市场完善的机制：1）PJM通过容量市场回收固定成本、电量市场回收可变成本的设计理念，在市场适度过剩保障系统可靠的情况下，给予了电企稳定盈利预期。而PJM也被认为是全世界各国电力市场的典范，某种程度上也被业内认为是未来中国电力市场化改革潜在的发展方向之一；2）ERCOT则通过高度自由竞争的电能量市场，实现市场主体盈利与系统经济性的平衡。虽然美国两大市场机制均有明确的成本回收机制，但市场主体经营业绩的周期波动客观存在，非管制电企通过承诺稳定的股息回报平滑经营周期，保障市场投资者的稳定回报。整体而言，虽然非管制电力市场并不能实现如管制电力企业高度稳定的经营业绩，但通过短期稳定的股息以及完善市场机制赋予的长期盈利预期同样实现了优异的市场回报。
　　投资建议
　　在电力体制改革持续深化的背景下，PJM市场机制或作为我国的重要参考。美国饱和的电力需求下，发电企业在资本市场上的优异表现已经足够令人印象深刻，我们有充分理由和信心相信电力体制改革会推动电力行业翻开新一轮估值与业绩共振的华篇。对标海外，国内以水电和核电盈利存在类似于管制电力的稳定性，长牛价值依然稳固，推荐关注优质大水电长江电力、国投电力、华能水电和中国核电；随着电力体制改革的稳步推进，以火电及绿电为代表的波动性资产价值也将迎来重估，推荐关注优质火电华电国际、华能国际、国电电力、华润电力、中国电力、福能股份和长三角煤电运营商，绿电资产推荐关注龙源电力H、中闽能源和三峡能源。
　　风险提示
　　1、电力体制改革不及预期风险；2、电力供需关系严重恶化风险；3、煤炭价格超预期波动风险；4、电价超预期波动风险。