贵金属：短期风险偏好反转向下助力金价强化反弹，中期顺延衰退降息路径延续牛市判断，叠加黄金股估值仍处大周期底部，维持逢回调增配黄金股判断。本周风险偏好反转下降，助力金价企稳强势反弹。整周来看，受穆迪下调美国信用评级影响，美元转弱驱动金价企稳回升；核心催化在周五，美国总统特朗普宣布6月开始对所有欧盟商品征收50%关税等系列措施，令美股大幅下挫，进而提振金价继续走强。展望未来：1）短期随期货净多头显著回撤，贸易地缘缓和风险偏好回升，带来的负向定价或释放充分。2）中期顺延衰退叙事，重点关注6月公布经济数据，我们判断降息衰退降息路径仍将维系。3）本轮不同过往核心在央行购金表征的趋势力量，过去三年的交易行为来看，央行为代表的趋势资金在加速上行段会收缩购金，而一但回撤则回加速购买。本轮去美元化趋势资金有望熨平金价波动、兜底回撤。4）大部分黄金股估值修复近20倍，仍处历史低分位。市场依旧以周期性思维对待黄金股，目前黄金股估值处在过去10年3轮周期极限下限位置。建议关注：赤峰黄金/招金矿业/山金国际/山东黄金。
　　工业金属：经济预期主导铜铝短期震荡，长期货币宽松提振中枢。
　　数据解读：美元走弱对冲经济疲软，工业金属弱势震荡。本周金融属性利多与商品属性利空对冲之下，工业金属商品震荡，其中，LME3月铜涨1.8%、铝跌0.6%，SHFE铜跌0.4%、铝涨0.1%：1）金融属性，美国信用评级下调等催化美元走弱，有助于提振大宗中枢；2）商品属性，中国4月宏观数据压制需求预期，不利工业金属表现，黑色跌幅更大、国债期货上行即为印证。基本面维度，本周库存铜铝均减，其中，铜周环比-1.77%、年同比-15.3%，铝周环比-3.68%、年同比-49.28%。主要源于电解铝/氧化铝涨价，动力煤跌价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比下跌250元至3957元、吨氧化铝税前利润周环比上升147元至82元。本周电解铝产能利用率97.64%，环比+0.02%；氧化铝产能利用率79.41%，环比+1.04%。观点更新：经济预期主导铜铝短期震荡，长期货币宽松提振中枢。短期经济预期的波动，主导铜铝商品震荡走势，基本面权重相对有限，期待后续联储降息落地或国内刺激政策加码，长期美元等信用货币势弱则有望推升资源品铜铝中枢上行：1）短期而言，在全球关税风波尚未落地前，经济预期时有波动，铜铝等工业金属商品因此较难走出趋势性行情，不过联储考虑调整货币政策指导框架已释放宽松信号，有助于铜铝中期走势，紧跟后续中美关税走向、联储降息进展及国内刺激政策；2）长期来看，逆全球化背景下，全球信用与货币体系的解构与重塑虽过程漫长，但传统美元等信用体系弱化或成大势所趋，一者，当前美国对等关税政策及其反复，明显损耗美元信用，二者，全球应对危机等不确定性过程中，货币宽松大概率成为确定性选项，故相比于信用货币，资源品硬通货属性，使其存在长期中枢抬升逻辑，尤其是供需格局优化铜铝。权益层面，考虑到当前主流铜铝龙头标的估值显著低于过往，使其具有攻防兼备属性，建议积极关注，择机布局。关注铜-紫金矿业/洛阳钼业/金诚信/藏格矿业/西部矿业/五矿资源/宏达股份等；铝-云铝股份/神火股份/天山铝业/中国宏桥/中国铝业/南山铝业等。
　　能源金属&小金属：重视战略金属及底部能源金属配置机遇。1）战略金属迎价值重估：稀土、钨。稀土磁材方面，新稀土管理条例下，以两大集团为主的供给格局有望加速推进，同时将海外矿纳入总量控制指标，将进一步强化供给控制力度，国内头部企业冶炼产能有望价值重估。中国对中重稀土相关物项进行出口管制，近期海外稀土价格大幅上涨，带动国内看涨情绪。磁材企业出口审批逐步获批，出货也有望逐步恢复，利好行业需求释放。稀土价格处于底部，人形机器人提振远端需求，行业政策催化不断，稀土板块修复行情可期，2025年稀土永磁行业有望迎来盈利和估值的双重改善。钨方面，在存量矿山贫化产量下滑、新增矿山投产较少、再生钨短期放量弹性有限情况下，钨供给刚性延续，钨价底部持续抬升可期。今年第一批钨矿开采配额落地，同比下滑6.5%，成为钨价前期呈现加速上涨的边际催化。供应紧张下，需求修复或供给扰动都将带来较大涨价弹性。公司未来几年资源自供率提升，有望充分享受业绩弹性。2）供给集中度较高，海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，刚果金自2月22日起暂停钴出口4个月以提振钴价。随行业步入刚果金4月出口禁令后阶段，考虑到原料海外物流周期及下游库存消耗，现货矛盾或更加突出，部分冶炼厂开始出现无料减产迹象，下游消费电子需求向好，钴价易涨难跌。静待6月底刚果金政策明确。镍方面，菲律宾计划自25年6月实施镍矿出口禁令，虽然考虑到菲律宾当地缺乏冶炼产能以本土化消化镍矿能力，但短期仍作为供给端扰动或将加持镍价底部。印尼提高后的资源税率于4月26日开始执行，镍价中枢得到修复。镍价底部支撑再夯实，长期价格打破通缩螺旋中枢有望上移。同时板块权益利润弹性优于商品弹性。建议关注具备成本优势及量增