哔哩哔哩披露2025Q1财报。哔哩哔哩2025Q1录得收入约70亿元，同比增长约24%。其中，游戏/广告/增值服务/IP衍生品业务收入各约17/20/28/5亿元，同比增长76%/20%/11%/-4%。公司本季毛利率36.3%，较去年同期28.3%提升明显；non-GAAP归母净利约3.63亿。继续扭亏。
　　内容和用户生态继续正向反馈。本季，千粉/万粉/十万粉/百万粉的创作者数量同比+ 20%，创作者通过短视频和直播带货获得的收入同比增长40%+。本季B站的DAU和MAU各达1.07亿和3.68亿，用户日均使用时长达到了新高的108分钟，MPU亦达到3200万历史新高。
　　长青游戏稳健，《三国：谋定天下》表现亮眼。本季游戏收入增速超预期，主要由于独家授权游戏《三国：谋定天下》表现强劲。同时，《FGO》和《碧蓝航线》仍在稳定创收。《三国：谋定天下》将在5月31日开启第八赛季，是自推出以来最大更新，公司期望打造新的里程碑。
　　效果广告增速可观。本季公司广告收入同比增长20%，其中效果广告同比增长超过30%。公司表示，这一方面归功于广告商数量同比增长超过35%，另一方面归功于AI技术提升带来的投放精准度和广告素材生成效率提升。
　　利润结构持续优化。哔哩哔哩non-GAAP归母净利润率从24Q1的-7.8%提升至当期5.2%，背后一方面是收入结构的优化，一方面是运营效率的提升。本季，高毛利率的游戏和广告收入加总占比超过50%，带来毛利率水平的明显提升。同时，内容分成、员工薪酬、服务器费用等成本相对固定，占收入比持续下滑。公司预计全年毛利率和净利润率有望持续改善。
　　重申“增持”评级。我们基于公司盈利性改善、修改公司2025-2027年收入预测为307/340/374亿元，yoy+14%/11%/10%；non-GAAP归母净利21.7/30.1/36.4亿元。我们给予公司（BILI.O）/（9626.HK）目标价21美金/162港币，对应21x 2026e P/E，维持“增持”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。