事件:
　　5月20日，公司公告2025Q1季报，实现营业收入70.03亿元（YoY+24%，QoQ-9%），经调整净利润3.62亿元（2024年同期亏损5.12亿元，QoQ-20%）。
　　我们的观点：
　　1、运营情况：2025Q1平台用户流量、粘性、付费率均实现进一步增长，MAU同比增长8%至3.68亿，DAU同比增长5%至1.07亿，用户日均使用时长从2024年同期的105分钟增长至108分钟，ARPU从2024年同期17元显著提升至19元。
　　2、主要财务指标：哔哩哔哩2025Q1实现营业收入70.03亿元（YoY+24%，QoQ-9%），其中移动游戏业务17.31亿元（YoY+76%，QoQ-4%），直播和增值服务业务28.07亿元（YoY+11%，QoQ-9%），广告业务19.98亿元（YoY+20%，QoQ-16%），IP衍生品及其他业务4.67亿元（YoY-4%，QoQ略微提升）。毛利率36%（YoY+8pct，qoq持平），各项费用率同比持续优化，销售费用率16%（YoY持平，QoQ持平），研发费用率10%（YoY-7pct，QoQ-2pct），管理费用率5%（YoY-4pct，QoQ-2pct），经调整净利润为3.62亿元（2024年同期亏损5.12亿元，QoQ-20%）。
　　3、手游业务：公司推出的独家授权游戏《三国：谋定天下》业绩表现亮眼，带动手游业务2025Q1营收同比上升76%至17.31亿元。公司在业绩会中表示，《三国：谋定天下》正发展为具持久吸引力的长周期游戏，凭借持续提升的开发能力与玩法升级，其第七赛季活跃用户及参与度较前几赛季提升，凸显对核心SLG玩家的持续吸引力；5月31日将开启自发布以来规模最大的第八赛季周年纪念版更新，包含全新地图、新角色及特别游戏内活动，我们认为有望进一步提升游戏活跃度。二次元游戏领域，《命运-冠位指定》和《碧蓝航线》在第一季度继续保持稳定收入，彰显公司长线运营实力。
　　4、直播和增值服务业务：受直播及其他增值业务营业额增加驱动，2025Q1直播和增值服务业务营收同比增长11%到28.07亿元。用户平均年龄从2018年的21岁增长至2025年的26岁，消费能力持续提升。2025Q1月付费用户数达3200万，创下历史新高；付费会员数量达到2.64亿，同比增长12%，12个月留存约80%。用户对优质内容付费意愿持续提升，2025Q1创作者从粉丝付费计划中获得的总收入同比增长200%以上。公司自制动画《牧神记》广受好评，目前已获得超过5.6亿的观看量，并展现出成为长青IP的强大潜力；自制动画《凸变英雄X》迅速走红，在“我的动漫榜单”2025年春季最佳动画中名列第一。
　　5、广告业务：社区与优质内容影响力已成为吸引广告商的核心驱动力，随着用户年龄增长及消费能力提升，2025Q1营收同比增长20%至19.98亿元，下单广告商数量同比增长超35%。AI赋能广告创作与投放，效果广告同比增长超30%，品牌广告与原生广告保持稳定增长态势。游戏、互联网服务、电商、数码及家电、汽车行业贡献显著广告收入，其中游戏广告创收持续强劲，小游戏带来增量空间，家电与装修类广告收入同比增长近40%，AI相关广告收入同比激增400%，凸显平台对新兴行业及年轻高价值用户群体的吸引力。
　　盈利预测和投资评级
　　预计公司2025E-2027E营收分别为305/340/376亿元，NON-GAAP归母净利润为20/26/33亿元，对应PS分别为1.9/1.7/1.5x，对应经调整PE为31/24/19x。公司平台内容生态壁垒深厚，且用户参与度及变现率稳定向上，变现能力持续提升，我们给予其2025年目标PS 2.5X对应目标市值763亿元、SOTP估值672亿元，对应折中目标市值717亿元人民币，2025年目标价168元/183港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增长不及预期风险，游戏版号获取、游戏研发及上线不及预期风险，竞争加剧风险，用户流失风险，互联网估值调整风险，政策监管风险，内容侵权风险等。