预计一季度广告保持强劲，《三谋》低基数红利仍在：我们预计一季度广告收入同比增长20%，持续跑赢大盘，效果广告仍将快速增长。目前，广告加载率约为6%，考虑到在搜索、热搜等多场景广告模式，仍有很大提升空间。全年来看，广告业务收入或保持双位数增长。游戏方面，仍然重点关注《三国：谋定天下》（《三谋》）表现。受低基数红利影响，游戏4Q24收入同比增长79%，该影响将持续至上半年（《三谋》于2024年6月13日上线）。《三谋》于2月22日开启S6新赛季，我们预计游戏收入今年一季度同比增长70%。
　　收入结构逐步优化，关注中长期利润率改善空间：公司在业绩会上重申中长期毛利率或达40%~45%，调整后OPM目标为15%~20%。相对于4Q24调整后OPM约6%而言，仍有10+百分点上升空间。除经营杠杆（三费基本进入相对稳定状态）外，收入结构变化将是利润率变化的主要驱动（高毛利的游戏和广告收入占比提升），尤其是《三谋》的表现。此外，考虑到蛇年春晚投放的一次性影响，一季度利润率或出现环比下滑，二季度或有较大幅度改善。
　　维持“买入”评级并调整目标价至19美元/150港元：我们调整目标价至19美元/150港元，对应2025E/2026E 32x/20x市盈率。我们预计收入结构改善将带动中长期利润率提升；公司股价表现相对于板块而言，更具弹性，维持“买入”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧；用户增长不及预期；利润率不及预期。