前言：偿还地方政府债的主要资金来源是传统再融资债（即剔除特殊再融资债后的再融资债），少量是财政资金，因此大部分地方债到期后都会通过借新还旧来接续。地方债到期量整体处于上升趋势，因此地方债到期接续比例和节奏对地方债净供给的影响会逐渐加大。本文将从年度到期接续比例、年内借新还旧节奏和分省比例三个维度分析地方债借新还旧的规律和影响。
　　财政部限制地方政府债借新还旧比例，使得历史上地方债接续比例基本在86.4%附近，也使得地方政府每年净偿还地方政府债约3800亿元。出于防风险目的，财政部设置了地方政府债到期接续的比例上限，还规定地方政府不得依靠再融资债资金提前赎回地方债。历年地方债接续比例基本在86.4%附近，23年异常高，可能是因为当年地方财政收支矛盾较大。过去5年及未来三年，每年被净偿还的地方债规模约3800亿元。分类型来看，地方政府一般债的接续比例持续高于专项债约12.3个百分点。
　　地方政府“早借新，晚还旧”的做法会影响季度、月度和周度的地方债净供给，但对收益率影响有限。财库〔2019〕23号文实际上允许地方政府在到期前和到期后发行再融资债接续地方债，为地方政府“早借新，晚还旧”的做法奠定了基础。财政部一般在年底征询各地下一年度发行传统再融资债的需求，在3月左右下达当年的总额度，但在额度下达前地方政府也能适度发行传统再融资债。“早借新，晚还旧”做法的影响：1）季度：接续比例基本逐季递减；2）月度：地方政府借新高峰略早于还旧高峰，使得1-5月借新额均超还旧额，6-12月还旧额基本超借新额；3）周度：传统再融资债的发行一般比地方债到期提前1个星期。2025年一季度地方债接续比例达到近年最高水平，后续三个季度借新额可能分别比还旧额低688亿元、2476亿元和1502亿元。地方债借新还旧与地方债收益率变化有一定负相关性，可能是因为地方政府发行传统再融资债的自由度更高，使得其更能自主把握发行时点以降低融资成本。传统再融资债体量有限，因此投资者需要综合判断各类地方债供给进而判断利率走势。
　　重点省份地方政府债接续比例明显更高，有利于缓解这些省份的短期偿债压力。重点省份地方政府债接续比例比非重点省高6.2个百分点，主要是因为这些省份的财政压力更大。重点省份一般债接续比例比非重点省份高6.2个百分点左右。重点省份专项债接续比例比非重点省份高约13.6个百分点。24年重点省份一般债接续比例大幅下降主要是因为24年财政部要求将高风险省份地方政府一般债的接续比例压降到90%以内。
　　风险提示：货币政策收紧，财政刺激超预期，地方债接续比例超预期上调。