预测逻辑与假设
　　历经1-2月基本面边际改善后，我们预计3月GDP增速回落至5.1%，1季度GDP增速约为5.2%。结构上，3月工增同比小幅回落至5.3%，维持平稳；需求方面内需尚可，主要支撑因素是政府债发行前置、资金到位情况良好，“两重两新”项目推进支撑基建和制造业投资。其次，汽车销售仍然保持景气；但是关税的累积效应或将逐步显现，预计出口同比在去年较低的基数下仍保持负增长。价格方面，供过于求的格局延续，广谱价格仍面临回落压力，预计3月基数带动CPI同比转正，PPI同比预计小幅下行。领先指标中，化债影响缓释后信贷可能有小幅修复，社融则主要受益于政府债多增有一定改善。
　　经济：预计1季度GDP增速约5.2%
　　预计3月工增同比增速回落到5.3%。一方面，高炉开工率、水泥磨机运转率3月均值整体同比改善；另一方面，3月生产PMI环比改善幅度不及季节性，我们跟踪的平安生产指数3月均值整体有所回落。我们根据汽车轮胎、石油沥青、高炉开工率、电厂耗电量等7个生产指标回归的结果也有所回落。我们根据回归结果略做上调，预测3月工业增加值同比回落至5.3%左右。根据t-1、t-2期GDP与t期、t-1期工业增加值和服务业生产指数同比拟合，预测25年3月的GDP同比约在5.1%，1季度GDP同比约在5.2%。
　　“两重两新”支撑制造业和基建投资。3月建筑业PMI为53.4%，环比明显改善但仍低于去年同期的56.2%。从价格信号来看，3月螺纹钢、玻璃、线材价格均有回落，水泥价格环比上升。结合价格表现以及“两重两新”的支撑，我们假设制造业环比好于季节性，地产开发投资环比弱于季节性，基建投资环比略好于去年同期，预计3月制造业、房地产、基建累计同比分别为9.1%、-9.5%、10.1%；固投累计同比预计回落至4.0%。
　　关税扰动&外需偏弱，预计出口同比或有回落。一方面，高频数据显示仍有支撑，3月PMI新出口订单指数环比回升0.4个百分点，交通部数据显示港口集装箱吞吐量同比增速9.8%，3月韩国出口同比增速从2月的0.7%回升至3.1%，去年同期出口的基数也较低。但另一方面，不利的影响因素正在累积，3月美方对中国输美产品再次加征10%关税、人民币小幅升值、美国零售数据边际走弱。我们假设进口和出口均略低于季节性，预计3月出口同比和进口同比分别回落到-1.5%和-1.9%。
　　汽车和以旧换新扩容支撑下，社零增速预计小幅回落到3.8%左右。3月《哪吒2》热度回落，观影人次同比增速回落至-15.4%，国内航班架次同比增速回落到-0.8%。但汽车和以旧换新预计构成一定支撑，一方面乘联会数据显示截至3月23日乘用车销量累计同比增速从2月末的1.0%提升至5.0%，另一方面3月16日的《提振消费专项行动方案》提出要加大消费品以旧换新支持力度，我们预计消费仍有一定支撑，预计社零同比可能小幅回落到3.8%左右。
　　价格：基数效应下CPI同比或转正，PPI仍有压力
　　低基数因素带动CPI同比增速可能转正。根据农业农村部数据，3月猪肉、鲜菜与鸡蛋平均批发价格环比分别回落5.0%、3.8%和4.1%，但受春节错月因素影响，回落幅度整体低于去年同期。我们对当月食品类价格环比进行回归预测当月CPI，根据季节性预测非食品CPI价格和CPI远月同比。综上，预计3月CPI环比、同比分别为-0.1%、0.2%，4-5月CPI同比为0.1%、0.0%。
　　PPI环比转为回落，仍在下行通道。商务部数据显示3月生产资料价格指数环比回落0.3个百分点，3月PMI分项中，购进价格指数和出厂价格指数分项环比也均有回落，显示出供过于求的格局仍在延续。我们对当月生产资料价格环比进行回归预测当月PPI，并根据趋势和基数线性外推远月价格。预计3月PPI环比、同比增速是-0.2%、-2.3%；4-5月同比增速分别为-2.2%和-2.4%。
　　金融：政府债仍是社融的主要贡献项
　　3月化债影响缓释，信贷预计小幅改善。（1）3月6M国股转贴现利率上行21BP，好于24年同期的下行30BP。（2）考虑到3月特殊再融资债发行规模已经明显回落，化债对信贷的拖累效果也有所缓释。综合来看，我们预计3月新增人民币信贷可能有一定支撑，假设基本持平于去年同期水平，或在3万亿左右。
　　3月政府债维持放量，拉动社融同比多增。3月wind口径政府债净融资1.4万亿、同比多增约1万亿；Wind口径企业债净融资额约-1200亿元，同比少增约4300亿元。综合来看，我们预计新增社融5.4万亿，同比增速为8.3%。预计3月M2同比增速回落至6.9%，M1增速0.3%。
　　我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出3月末超额存款准备金率为1.2%。
　　风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧；通胀不及预期。