事项：
　　2025年2月，债券托管余额为177.9万亿元，同比增速14.33%，较1月上升1.05个百分点。2月新增托管规模为2.5万亿元，同比多增约1.73万亿。
　　平安观点：
　　券种上，2月同比多增的主要是地方政府债、国债和政金债，其次是同业存单。1）今年以来政府债供给节奏较快，2月合计政府债供给规模同比多增超万亿。2）由于去年同期政金债供给规模较低，今年2月政金债供给规模水平偏正常，但在去年同期低基数背景下实现4179亿元的同比多增。3）同业存单为第二大同比多增的券种，主要背景是银行资负平衡压力下，银行发大量存单补表。
　　银行全方位增大配债，非法人产品负债端承压。分机构来看，商业银行和以央行买断逆操作为主的其他金融机构是同比多增的主力，其次是保险，非法人产品则明显同比少增。1）银行：2月信贷投放腾挪出了部分配债空间&信用债收益率性价比提升，考虑买断式逆回购规模的调整后，银行主要增配了地方政府债，其次是政金债和国债，同时也多配了各自均超过千亿的信用债、同业存单和金融债券，基本实现各券种全面同比多增。2）保险：主要增配地方政府债和国债，其次是收益性价比有所提升的信用债。3）券商自营：主要减持地方债，增持政金债、国债和信用债。4）非法人产品：2月基金负债端可能承压，主要同比少增信用债、金融债、同业存单和政金债。5）外资：整体购债同比少增，券种上主要同比少增同业存单和信用债。
　　机构行为展望：券种上，预计未来政府债将贡献3月总量上的主要同比多增，信用债可能成为主要同比少增项目。1）银行：供给延续高增&信用品种性价比优势延续，银行预计维持增配。负债端，预计银行负债压力有一定的缓释，银行净融出规模环比2月略有所回复，且非银存款规模开始转为上升，银行的同业存单提价现象也基本进入尾声；资产端，信用类债券收益率性价比优势仍然显著，3月仍是银行配债的较好时点。2）保险：一方面，险资青睐的政府债品种3月维持高增，另一方面地方债-国债的品种利差在历史90%分位数以上，性价比较高，预计3月保险将维持增配政府债。3）非法人产品：仍需观察本轮债市调整能否得到缓释，预计3月仍维持同比少配。
　　风险提示：货币政策转向，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。