市场表现
　　近两周国债收益率曲线牛平，10Y国债回落至1.79%。3月下旬利率自高点回落，央行对资金态度回暖，MLF结构性降息，叠加贸易战关税压力、股市阶段性回调，债市3月下半月收复了上半月近一半的跌幅，10Y国债1.8%暂时成为下旬新的波动锚。近两周整体来看，25年3月21日-4月2日，收益率曲线整体偏走平，10Y国债收益率下行4.2BP至1.79%，3Y-7Y国债收益率下行2-7BP。
　　MLF结构性降息后，央行态度似有缓和，但市场利率和政策利率利差仍不低。截至04月02日，OMO余额为7585亿元，较03月20日减少7409亿元。4月2日较3月20日，R001下行5.25BP至1.79%，R007下行5.80BP至1.91%。当前DR007较政策利率高34.18BP、R007较政策利率高40.51BP。
　　机构行为方面，负carry缓和后市场杠杆率上行，基本接近中位数；基金维持净买入，小行净卖出同业存单，保险配债规模回落。截至4月2日市场杠杆率107.67%，相比3月20日上行1.00个百分点，杠杆水平位于2022年以来的47.10%分位数。机构行为方面，近两周公募基金维持净买入；保险配债规模回落，品种上仍青睐长久期地方债；小行延续净卖出，大量卖出同业存单。动量模型最新信号为4月2日信号转为买入。
　　利率策略
　　关税大棒落地，央行对于债市的点位能否松口是关键，债市或在震荡中寻找新的中枢。MLF招标方式调整后，近期央行边际转松的信号得到一定验证；3月PMI整体低于预期，美东时间4月2日特朗普对中国的对等关税与此前由于芬太尼问题加征的20%累计后总计达到54%，基本面对债市整体构成支撑，10Y国债活跃券在4月3日开盘也迅速下行超过4BP至1.76%。货币政策在出口转弱的情况下有加码的空间，但实际操作还要关注汇率和长端下行节奏这两个约束。我们预计货币政策引导可能偏中性，实际投放相对偏友好，并多采用透明度更低的新工具，5月可能会有一次降准，同时结构性工具的降息会继续采用。综上我们将4月10年国债波动区间小幅下移至1.7%-1.85%，在10年国债利率下行突破1.7%和人民币汇率贬值突破7.3的关键点位附近观察政策态度，以此决定利率下行空间能否进一步打开。此外，还可以关注的结构性机会：（1）4月政府债供给规模回落，关注地方债的补涨机会；（2）6-7Y国开在曲线上较陡峭，可以关注。（3）长久期信用债和二永的性价比仍然优异，可以关注。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。